中金：通胀短期难致货币收紧，未来高度需视财政力度

猪油共振，PPI与CPI高于预期。猪油共振，服务修复，加之低基数，6月CPI同比从2.1%反弹至2.5%。能源价格支撑，金属价格拖累，PPI同比由6.4%放缓至6.1%。往前看，猪油共振上行斜率或将放缓。猪价方面，压栏改善后涨势或平抑。工业大宗方面，国际看，衰退担忧正在取代地缘风险，油气煤、黑色有色金属价格均有所回落。国内看，在财政增量政策加码、基建发力之下，黑色和建材需求或有支撑，但铁矿供给增加、地产供给修复仍将偏慢，我们认为价格回升或仍将偏温和。CPI或将破3%，短期尚难致货币收紧，未来高度需视财政力度。猪周期上行叠加低基数，我们认为三季度CPI同比或将破3%。

猪油共振，PPI与CPI高于预期

猪油共振，服务修复，加之低基数，6月CPI同比从2.1%反弹至2.5%（略高于我们预期的2.3%）。

图表：CPI及分项表现

资料来源：Wind，中金公司研究部

支撑因素方面，猪肉、非食品消费品和服务分别对CPI同比较上月多贡献0.2、0.2和0.1ppt

► 猪肉：近期猪价加速上行，截至7月8日22省市生猪均价已上行至23元/千克，提前实现了我们年底的预期价格。加之低基数，6月猪肉CPI同比降幅从-21.1%大幅收窄至-6%。猪价大涨主要受两方面因素影响。

养殖户压栏：猪周期拐点已现，4月以来生猪价格已反弹91.5%，国家粮油信息中心表示，在涨价预期下，以北方为主的养殖企业持续压栏，散户惜售，供应短缺导致北方地区涨价明显，并传导至南方，进而带动期货价格补涨。

散发疫情担忧：尼泊尔非洲猪瘟不断，广西出现散发输入性疫情，引发市场担忧。

图表：能繁母猪存栏已开始回补

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：生猪出栏均重逆季节性上行显示养殖户压栏

资料来源：涌益咨询，中金公司研究部

►能源：第六轮对俄制裁后国际油价一度冲高至125美元/桶，带动国内成品油价格上涨，CPI交通与居住用燃料同比上升。

►服务：疫后服务价格环比快于往年季节性均值，这一现象在2021年2-5月亦有出现，加之去年6月广深疫情压低服务价格基数，服务价格同比从0.7%提升至1.0%，其中旅游价格由0.9%大幅提升至4.1%。

拖累因素方面，疫情对供给端物流扰动消退，蔬果蛋水产价格纷纷回落，对CPI同比少贡献0.2ppt。

能源价格支撑，金属价格拖累，PPI同比由6.4%放缓至6.1%，环比终结了2-5月的正增，其中翘尾因素较上月多拖累0.3ppt，新涨价因素与上月持平。

图表：能源抬震、金属拖累

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：新涨价因素持平，翘尾拖累

资料来源：Wind，中金公司研究部

能源

欧盟宣布对俄石油禁运后，油价先涨后跌，从“断供恐慌”步入“有序减量”，国际天然气价格高位震荡。国内疫后工业生产修复、“迎峰度夏”备煤需求增加，动力煤价格上涨。全月石油开采加工、煤炭采掘、化工纺织橡胶PPI环比正增、同比上升。

金属

但受美联储超预期紧缩、美国PMI、消费支出超预期放缓等因素影响，衰退担忧升温，国际黑色有色金属价格均回落。国内地产投资恢复和基建实物量形成慢于预期，中金高频建筑投资指数恢复弱于生产与消费指数，加上铁矿供给增加、成本回落，钢铁和建材价格环比跌、同比落。

往前看，猪油共振上行斜率或将放缓

猪价方面，压栏改善后涨势或平抑。①近日发改委召开会议，提醒相关企业保持正常出栏节奏[1]，避免盲目压栏、不得囤积居奇、哄抬价格。②我国非洲猪瘟防疫较完备，疫苗推广。③能繁母猪存栏仍高于以往周期低点，产能结构优化（二元猪占比提升）、产能降幅小于存栏降幅，而5月存栏已开始回补。我们认为本轮或难再出现2019-2020年非洲猪瘟大规模流行、供给短缺严重、价格高点远超前几轮的状况。④目前生猪出栏均重逆季节性走高、标肥价差收窄（肥猪价格上升更快），显示目前供给更多是压栏造成的临时性短缺、而非存栏低的持久性短缺。随着压栏的释放，猪价或涨幅放缓甚至回落。

图表：标肥价差收窄

资料来源：涌益咨询，中金公司研究部

图表：能繁母猪结构优化

资料来源：涌益咨询，中金公司研究部

工业大宗方面，国际看，衰退担忧正在取代地缘风险，油气煤、黑色有色金属价格均有所回落。国内看，在财政增量政策加码、基建发力之下，黑色和建材需求或有支撑，但铁矿供给增加、地产供给修复仍将偏慢，我们认为价格回升或仍将偏温和。

CPI或将破3%，短期尚难致货币收紧，未来高度需视财政力度

猪周期上行叠加低基数，三季度CPI同比或将破3%（最快下月可见），但核心通胀仅有1%，处于历史的35%分位数，过去5年代表货币政策的短端利率（3M Shibor等）与总体CPI同比、猪价同比均负相关，而与核心CPI正相关。

图表：Shibor与核心CPI正相关，与总体CPI负相关

资料来源：Wind，中金公司研究部。图中为过去5年相关性

中金经济活动指数显示疫后经济仅恢复至正常水平的九成，且疫情管制严格指数[2]仍在高位，加之开发商去杠杆，内生消费和投资需求仍弱，财政增量资金谋划，但形成实物工作量仍需时日，跨季之后DR和R仍在低位，货币仍保持宽松，我们预计未来随着经济复苏和政策发力，货币政策虽将正常化、但仍会慢于复苏步伐，以呵护经济修复。

但今年广义财政收支差额已接近2020，近期政策行新增8000亿元基建贷款、3000 亿元软贷款（类似15-18年2万亿元专项建设基金，补充重大项目资本金，财政贴息）、第三批专项债项目申报等情况均显示，财政思维正在从平衡财政向功能财政转变，下半年及明年财政逆周期调节、助力结构转型的增量力度勿小觑。本轮通胀的高度需视财政力度而定。

图表：财政力度已接近2020年

资料来源：Wind，中金公司研究部预测。注：广义财政收支差额为四大财政账本总体的收支差额。

[1]http://finance.cnr.cn/jjgd/20220704/t20220704_525896788.shtml

[2]由牛津大学编制，参见https://ourworldindata.org/covid-stringency-index

文章来源

本文摘自：2022年7月10日已经发布的《通胀短期难致货币收紧，未来高度需视财政力度——2022年6月物价数据点评》

黄文静 SAC 执证编号：S0080520080004 SFC CE Ref：BRG436

张文朗 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

彭文生 SAC 执证编号：S0080520060001 SFC CE Ref：ARI892

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