作者：余律, 张梦, 张峻滔, 郭嘉沂
2022上半年，海外主要经济体大多面临高通胀压力，货币政策普遍快速收紧，美联储连续释放超预期紧缩信号主导上半年汇市。G7货币中欧元、英镑、日元均对美元贬值，商品货币澳元、加元相对强势。人民币如期开启趋势性修复高估。
展望2022年下半年：
全球宏观：
疫情： 除美国外，主要经济体均已完成较高的疫苗接种率和加强针接种率，海外服务业逐步恢复。但疫情对生活、工作习惯产生了结构性影响，发达经济体人员流动仍未恢复至疫情前水平。未来疫苗有效性快速衰减、新的变异毒株和其他传染病带来新的不确定性。
美国： 经济转入被动补库存阶段，但服务消费接棒商品消费将给予美国经济支撑，年内衰退风险可控。下半年美国通胀有限回落，绝对水平预计在5%至7%，美联储加息的迫切性依然较高。美国中期选举民主党可能同时失去两院控制权，拜登成为“跛脚政府”，财政政策难有作为。
欧元区： 德国或已进入主动去库，下半年经济下行压力加大。面对薪资上行及中期通胀脱锚风险，欧央行将于7月开启本轮加息周期。鉴于通胀率年内将维持高位，欧央行单次加息50bp也不无可能。关注欧央行新工具抑制意德利差的效果，警惕债务风险。
外汇市场：
美元指数： 随着欧央行迈出加息步伐，汇市不再由美联储单边主导，美元指数单边流畅上行趋势宣告结束。欧美加息预期角力将交替主导行情，美元指数高位拉锯磨顶，仍有小幅创新高的可能。
人民币： 人民币修复高估行情未竟。当美元指数回调、外资阶段性流入、央行逆周期调节、中美关税下调时，人民币将出现反弹波段。美元指数触顶之后，非美货币相对人民币升值，将继续推动有效汇率修复高估。掉期点数预计继续回落，掉期曲线延续倒挂。
欧元： 下半年欧元走势仍将取决于欧美央行紧缩预期差以及欧央行控制债务风险表现，总体呈现筑底，可博反弹波段。欧元区通胀压力不亚于美国，且意外性更大。待美联储紧缩预期暂缓、欧央行为加息造势，欧元将重拾涨势。此外，新工具如果能让意德利差收窄，将利多欧元。
英镑： 为平衡通胀与增长，英国央行谨慎紧缩，英镑总体随欧元波动。但英国通胀年内看不到顶部，警惕英央行撒鹰。此外英国脱欧遗留问题及约翰逊下台风险将对英镑产生负向扰动。
日元： 经济去库+贸易深度逆差，日本央行将“鸽派”进行到底。下半年日元将随美债收益率寻顶而探底。目前日央行对干预日元贬值“雷声大雨点小”，对亚洲货币形成负面影响。
港币： 中国香港金管局跟随美联储收紧银根，收市总结余水平易降难升，港币将反复触及弱方兑换保证。
一、2022上半年外汇市场回顾
1.1G7汇率：强势美元
与我们在2021年末的预期完全一致，2022年上半年美元指数保持强势，重返100上方，最高触及105。由于美国通胀持续创下近40年新高，美联储不断强化加息信号，缩表提前并单次50bp加息，形成了较大的预期差。欧央行行动相对滞后，直至5月才有较明确的鹰派信号出现；英央行加息早早被市场定价；日央行坚守宽松货币政策。因而上半年海外汇市基本被美联储加息预期主导，5月中旬后市场注意力开始转向欧央行，美元指数有所回落，而后因为再创新高的5月CPI而再度上攻。 主要非美货币中，受到大宗商品价格支撑，澳元、加元表现坚挺，尤其在第一季度录得对美元较大幅度升值。欧元、英镑、日元连续两个季度对美元贬值。欧央行在加息上一直持保守态度，此外俄乌战争、法国大选等地缘政治不确定性均拖累欧元。英央行先于美联储加息和缩表，但市场预期较为充分；英镑依然受到脱欧未决事宜的拖累，缺少资金持续流入令英镑表现低迷。日元表现最差，受到日美货币政策分化和美债收益率持续上行的影响，上半年对美元大幅贬值超15%。随着全球美元流动性收紧，港币如期出现趋势性贬值，快速迈向弱方兑换保证。
1.2人民币汇率：
如期启动修复高估 美元兑人民币趋势性上行，符合我们在《2022年展望：美元筑顶，人民币补贬20211124》中的预测“2022年人民币将修复相对美元的高估”。 人民币在年初结汇盘支撑下继续升值超调，春节前一度出现修复高估行情，但被俄乌战争打断。俄乌战争初期，人民币资产受避险资金追捧，人民币汇率升值到本轮最高点6.30附近。2022年4月，外资从国内股债市场撤资，加之境内美元利率加速上行，以及日元大贬引发投资者谨慎持有亚洲货币多头，人民币相对美元开启了趋势性修复高估行情。本次美元兑人民币上行的速率较快，行情启动后一个月内从6.38附近上行突破6.80，行情启动当周央行下调境内外汇存款准备金率1个百分点至8%。人民币汇率与美元锚的相关性得到修复，美元指数回调时期人民币相对美元反弹、相对非美货币弱势，有效汇率继续修复高估。 衍生品方面，掉期点数回落，期权隐含波动率抬升，同样符合我们的预期。 一方面，中美货币政策分化致使中美利差收窄；另一方面，外资从股债市场撤资导致境内美元流动性收紧。长期限掉期下行的幅度更大，1年以上期限掉期点转负，这与外资撤资时将配套的套期保值（长期限近结远购）平仓有关。即期人民币启动趋势性行情后，汇率期权隐含波动率随之抬升。
二、2022下半年全球宏观展望
2.1疫情：警惕新不确定性
2021年10月末的G20峰会宣言提出了2022年末全球新冠疫苗接种率达到70%的目标。至2022年6月，全球完成接种率超过60%，应可以完成此前目标。除美国外，主要经济体加强针接种率超过50%，但全球加强针接种率不足30%，欠发达地区在面对新冠变异毒株时依然脆弱。 展望下半年，疫情发展仍面临新的不确定性 。
例如：（1）辉瑞新冠疫苗效力快速衰减。美国疾控中心研究发现，12至15岁的青少年在接种完第二针辉瑞疫苗后的2到4周内，该疫苗的有效性为60%，而在60天后有效性降为20%，5个月后有效性为0%。成人接种完第三针后的有效性也会减弱。（2）猴痘开始在欧洲国家传播，尽管目前人际传播率较低，但不能排除变异可能。（3）不明儿童肝炎的感染源还需进一步调查，与新冠病毒、疫苗是否相关也尚不明确。
海外经济体大多选择与新冠共存，逐步弱化甚至取消防疫措施，以期减少对于生产、生活影响。尽管发达经济体有较高的疫苗接种率，然而疫情对于全球人员流动产生了颠覆性的影响，直至2022年发达经济体的外国入境人数仍远低于疫情前水平。全球而言，服务业复苏强于制造业复苏，新兴经济体复苏好于发达经济体。主要新兴经济体的社区活动指数已经达到甚至超过疫情前水平，而发达经济体仍未完全恢复至疫情前水平。发达经济体生产活动复苏较慢叠加疫情反复，使得全球供应链修复受阻，尤其是在汽车、电子、机械设备等高端制造业。疫情或许长期性地改变了生活和工作习惯，例如要求居家办公，更安全的工作环境，更好的劳动保障等。这在美国等发达经济体较为明显，带来了潜在的“薪资-通胀螺旋”风险。
2.2美国：“滞胀”旋涡
增长方面 ，从高频经济指标情况看，ECRI经济领先指数同比负增长，市场通胀预期仍显著高于2%，美国经济已经陷入滞胀。并且美国经济放缓的程度较市场预期更为严峻。不过综合考虑商品消费被动补库存周期可能较长，以及服务消费接棒，年内美国经济衰退的风险可控。
分商品类别而言，耐用品库存的周期性指示作用强于非耐用品。由于全球供应链受损，生产商普遍倾向大幅提前备货，上游补库存的动机仍然较强。中游生产环节库存水平处于低位，表明下游需求尚可，并未出现明显积压。耐用品库存中，交通运输设备、机械、金属制品、计算器和电子产品占有较大比重，尤其交通运输设备在上中下游均有较高占比。
上述产品均呈现较强的上游补库存、下游库存水平偏低特征。由于当前供给瓶颈的特殊性，本轮被动补库存阶段有望持续较长时间。当前与2000-2011年情况较为类似，尽管需求走弱，但补库存需求仍勉力支撑经济，并且当前制成品库存处于历史较低水平。通常在上游和下游出现主动去库存时美国经济才会进入衰退。此外，非耐用品库存中食品、能源库存水平仍然较低，这也意味着潜在的通胀压力。
从消费结构而言，受到疫情和此前美国大规模财政转移支付影响，过去两年商品消费占比提升，明显高于长期趋势。随着财政转移支付资金耗尽、商品价格上涨抑制需求，以及服务业完全解封，服务消费有望重回长期趋势，接棒商品消费支撑经济。即便当前高通胀严重侵蚀了个人实际购买力，但在历史上高通胀时期服务消费支出仍然体现出很强的刚性。
这主要是由于服务消费支出中医疗保健、金融和保险占比很高，且持续攀升。这两项支出有很大一部分并不是由个人自掏腰包（direct out-of-pocket expenditure），而是由美国各级政府和企业雇主承担，因而受个人实际购买力的影响很小 [1] 。另外，后疫情时代居家办公需求增加，住房需求也将呈现出更强的刚性。服务消费需求的刚性意味着劳动力市场将维持强劲，薪资增长将带来内生性的通胀压力。
通胀与就业方面 ，美国当前的高通胀可以概括为：核心服务价格仍在长期上涨轨道是通胀的“基本盘”；天量货币、财政刺激叠加供给冲击使得核心商品价格脱离长期下行趋势、能源价格脱离2014年以来熊市中枢；食品价格亦有强于长期趋势的迹象，火上浇油。
美国核心服务价格长期呈现上涨趋势，这与前文所述服务消费需求刚性有密切关系。此外，历次大规模的“辞职潮”都伴随着薪资大幅上涨。从制造业离职率（1980年后停止公布）便可以发现这一现象。
当前BLS公布的JOLTS离职率也与核心服务价格高度相关，预计到今年第四季度核心服务同比增速才会有较明显回落。
2000年后美国贝弗里奇曲线不断外移，尤其是2020年疫情后外移幅度更大，表明美国劳动力市场出现了严重的摩擦性失业。美国当前有超过1100万职位空缺，约590万失业者，每个失业者匹配接近2个空缺职位，劳动力市场达到前所未有的景气程度。美联储的政策设想是：一方面是经济软着陆，劳动力市场需求下降；另一方面薪资上涨后劳动参与率回升，尽管失业率可能也会回升，但劳动力市场整体更加接近供需平衡。最终，贝弗里奇曲线上的位置将较当前向右下方移动。
当前美国职位空缺主要集中在教育和医疗、专业和商业服务、休闲酒店、零售等行业。上述行业短期内均难以实现自动化替代，只能以较高薪资吸引闲置劳动力。疫情后劳动力有了更高的居家办公、工作环境安全性等需求，然而上述行业健康暴露风险高，且加班较多。虽说“重赏之下必有勇夫”，且美国当前有大量闲置劳动力，但保留工资和期待工资均处于极高水平，目前的行业薪资水平对于闲置劳动力吸引力并不强。要实现美联储理想的劳动力市场再平衡恐怕需要付出高昂的“薪资通胀”代价。
自上世纪60、70年代开始大规模产业转移和全球化以来，美国商品消费进口依赖度不断攀升，且每次经济危机后进口依赖度都会刷新历史峰值。这使得美国核心商品价格对于全球供应链日益敏感。2002年中国正式加入WTO后，美国核心商品价格进入了较稳定的平台期，直至2020年新冠疫情爆发后，需求超预期快速回升，但全球供应链严重受损且至今未能恢复至疫情前水平。核心商品价格飙升，完全脱离了90年代以来的价格中枢。
能源方面，由于长期资本投资缺乏，全球油气潜在产能本就拮据。俄乌战争及随之而来的对俄罗斯能源出口禁运使得全球油气供给进一步趋于紧张。同时炼厂存在产能瓶颈，美国成品油价格屡创新高。我们预测年内美国汽油价格同比回落幅度有限。食品方面，全球主要粮食出口国频发出口禁令，国际粮价闻讯而动，年内食品价格同比也将维持高位，甚至有更大幅上涨的风险。
基于上述分析，我们构建了VAR模型预测美国CPI，模型显示CPI年内回落幅度有限。年末95%置信区间约为5%至10%，中枢高达7.7%。这一结果也与市场预期中值较为接近。
美联储货币政策方面 ，从上一轮加息经验看，OIS 2Y和美债2Y收益率均能够较好地反映市场加息预期，且有一定领先性。结合美联储3月议息会议公布的FOMC点阵图，3%大致相当于定价了年内4次50bp加息和3次25bp加息，除去已发生的3月25bp加息和5月50bp加息，即还有3次50bp加息和2次25bp加息。市场并没有定价年内剩余5次议息会议均加息50bp甚至更大幅度的激进场景。这也意味着，一旦美联储在随后的议息会议上释放增量加息信号，市场加息预期仍有很大的向上修正空间。市场预期分布则较为离散，显示出对于加息前景的巨大分歧：年末联邦基金目标利率预测分布于1.7%~3.7%，中值2.75%。我们认为，面临通胀失控的压力，尽管有经济硬着陆的风险，美联储依然更倾向于加息。
根据前文对美国CPI预测，以及OECD的失业率预测和CBO自然失业率预测，可以推算出不同r*情境下对应的泰勒规则利率。2000年后，联邦基金利率基本贴合r*为-1%~1%的泰勒利率。在上一轮加息周期也基本贴合r*为-1%~0%的泰勒利率。当前以r*=0%计算的年末泰勒利率高达10%。二战后美联储还从未如此大幅地落后泰勒利率。除非年内通胀出现超预期的快速回落，年内美联储剩余议息会议均加息50bp甚至更大幅加息的可能性仍然存在，年末联邦基金利率也很可能高于3%。
财政政策方面 ，由于民主党内保守派的反对，拜登上任之初雄心勃勃的BBB（Build Back Better）财政刺激基本宣告夭折。在11月中期选举前，拜登政府在财政政策上难有作为。 第三季度仍有较多国库券到期，美国财政部则很可能继续进行债务置换——以中长期国债替换到期的国库券。由于国库券持续处于净发行额为负值的状态，货币基金等投资者缺少短期限可投安全资产，大量资金涌入美联储逆回购。这表明货币市场的流动性依然充裕，同时在缩表之初美联储准备金余额的下降幅度将大于美联储减持债券速度，加速美元流动性回收。同时也会推升中长端美债收益率，给予美元指数支撑。
中期选举方面 ，中期选举后民主党很可能同时失去国会两院控制权，拜登政府恐成“跛脚政府”。2022年11月8日将举行中期选举，改选众议院的全部435个席位和参议院的34个席位。目前民主党在两院的优势均非常微弱。根据PredictIt最新民调，共和党重新执掌两院的概率高达近80%，2024年总统大选特朗普的支持率也持续高于拜登。可见选民对于民主党有诸多不满，中期选举后民主党失去国会控制权的可能性较大。若出现“跛脚政府”，在剩余任期内拜登和民主党很难有所作为。 美国政客每逢选举便展现对华的强硬态度、抨击中国，这已经是最基本的“政治正确”。根据皮尤研究所（Pew Institute）“美国的挑战”民调，美国民众对于意识形态领域话题的关切度更高，对于经贸的关切度较低。民主党为了扭转当下的不利局面，很可能在国际政治中频频挑衅中国，但这对金融市场的直接影响有限。
小结： 2022下半年美国经济由主动补库存转入被动补库存，信贷冲击退潮放缓美国经济增长，但服务消费接棒商品消费将使美国经济展现韧性，年内衰退风险可控。市场的关注焦点在于通胀边际回落程度和美联储应对。在复杂的宏观局势下，美联储或展现“行动的勇气”。若下半年迎来3次以上50bp甚至更大幅度加息，则市场加息预期重新校准，利多美元汇率、利率；美股继续承压。
2.3欧元区：加入加息行列 增长方面 ，按照传统库存周期监测指标，德国经济已出现主动去库存的迹象——新订单增速回落、库存同比下降。该现象在上下游行业均已出现，这也就意味着德国经济下行压力大于仍在被动补库的美国。OECD预计，2022年下半年，欧元区前三大经济体德法意的实际GDP同比增速较美国均不占优，包含西班牙的平均增长率也将落后于美国。
通胀方面 ，2022年以来，欧元区HICP同比始终保持在5%上方，5月录得自数据记录以来的最高值8.1%。从分项来看，通胀上行主要集中在能源及食品领域，两者价格持续走高与俄乌紧张局势息息相关。俄乌军事冲突已演变成持久战，欧盟高企的能源及粮食价格短期内仍将延续。不过，当前欧盟各国对于“卢布结算令”的立场已明晰，拒绝实施的丹麦、德国、荷兰、保加利亚、波兰和芬兰等国的部分或全部天然气供应已被完全切断，相关溢价已体现在能源价格上。加上欧盟官方态度软化，俄罗斯天然气进一步断供的可能性有所降低。俄方政府发言人近日表态称，俄罗斯天然气工业股份公司大概率不会对更多欧洲客户“断气”。预计能源分项的上行压力将有所减轻。但不容忽视的是政治博弈变数之大，欧盟禁运俄天然气的可能性同样存在。 从供应链的角度来看，下半年欧元区供应链压力或将有所减轻。德国制造业库存周期与欧元区供应链压力波动高度相关，且主动去库存阶段往往对应着压力的减小。今年上半年受俄乌战争及中国疫情防控措施波及，欧元区供应链压力波段回升。随着国内疫情好转、复工复产稳步进行，有助于缓和供应瓶颈。整体看来下半年欧元区供应链压力将趋于回落。不过，因俄乌局势仍具不确定性，供应链压力回落速度或较为缓慢。 未来潜在价格压力的大小和持续性主要取决于企业将更高的投入成本转嫁给消费者的程度以及利润转化为薪资增长的程度。 尽管当前欧元区“通胀-薪资螺旋”尚未形成，但薪资增速上行已初现端倪。从德国的劳动力市场指标来看，2021年下半年以来，失业率持续走低、职位空缺同比居高不下。德国单位雇员的实际收入同比在今年第一季度攀升至5.59%的历史极值水平。此外，欧元区超半数国家预计将在今年上调最低工资，这将对薪资增长做出比以往更大的贡献。其中，德国将在10月上调最低工资至12欧元/小时，较2020年12月（9.6欧元/小时）增加20%；法国已于5月将该指标提高2.65%；西班牙计划在2024年之前逐步将最低工资提升至平均工资的60%。欧央行预计，2022年欧元区总体最低工资增长水平将超过4%、2023年为8%-10%，对薪资增长相应的贡献比例分别为0.1%-0.2%、0.2%-0.4%。根据欧央行的薪资追踪模型，按德、意、西、荷四国协议薪资测算的薪资同比增速将在今年第三季度迈上新台阶，2022年的总体水平将达到3%，2023年也将维持高位。 从欧元区企业售价的角度来看，欧央行的最新SAFE（Survey on the access to finance of enterprises）调查显示，预期通胀正在成为决定未来售价的重要因素，而中长期通胀预期自3月以来已与目标水平发生偏离。IFO相关调查数据显示，预期未来三个月售价将上行的德国企业占比当前已上行至历史最高，且仍处上行趋势。其中零售业和制造业的比例位列前二，数值高达近70%。
货币政策方面 ，欧央行于6月议息会议正式宣布7月加息25bp，同时指出9月将再次提高利率，具体幅度将取决于彼时的中期通胀前景——如果9月预测的2024年通胀率大于等于6月的预测值，加息幅度将超过25bp（50bp甚至更多）。因此，下半年的通胀形势将直接关系到欧央行的加息路径。我们考虑了能源和食品价格、薪资增速等因素构建了欧元区通胀的VAR预测模型。根据该模型的预测结果，年内欧元区HICP同比或在第三季度触及顶部，按中枢计算的全年增速为6.9%。因该模型无法衡量意外事件造成的冲击，天然气价格遭受政治冲击情形下通胀将有更大的上升空间。因此欧央行于9月会议加息50bp的可能性较大。此外，目前海外多个经济体都已祭出单次加息50bp，为了提振欧元有效汇率，欧央行跟进的可能性较大。 加息周期中，PIIGS相对德国的利差倾向于走阔，为了避免重蹈欧债危机覆辙，预计欧央行将推出相关资产购买工具抑制利差走阔。 财政政策方面 ，欧盟委员会于3月通过临时危机框架以加强欧盟国家援助规则。该框架的有效时段仅限年内，旨在有针对性地应对俄乌问题对欧盟经济复苏的制约。它在下一代欧盟（NextGenerationEU）的基础上为各成员国提供额外的资金支持。此外，欧盟委员会将《稳定与增长公约》一般免责条款的到期时间延长至2024年，这将为各国财政政策的发挥提供更大的空间。 欧央行在6月议息会议特别提及，财政政策正在帮助缓解俄乌战争对经济的影响，例如有针对性的临时预算措施可以缓解受能源价格上涨影响企业的压力，同时限制通胀上行风险。财政加码发力有助于经济维持韧性。 地缘政治方面 ，法国立法选举的第一轮及第二轮投票分别于6月12日及6月19日举行。来自多个政党的6293名候选人将角逐577个国民议会席位。法国舆论研究所6月10日的最新民调显示，总统马克龙所在共和国前进党预计将赢得270至305个席位，能否最终获得绝对多数席位（至少289个席位）的不确定性依然存在；不屈法国党的领袖梅朗雄率领的左翼联盟预计将获得180至210个议席，对马克龙阵营构成威胁；勒庞率领的极右翼党派国民联盟和右翼共和党预计将分别获得40至55和15至35个席位。 共和国前进党能否赢得“强大而明确的多数”将关系到未来法国政局的稳定性。如果马克龙阵营未能如愿，马克龙很有可能将寻求和右翼共和党等党派联合执政，且马克龙的政策连贯性将受到一定程度的干扰，较长的组阁谈判时间也将扰乱政局。 除法国立法选举之外，下半年还需关注瑞典大选、意大利地方选举等政治事件。
三、2022下半年外汇市场展望 3.1美元指数：高位拉锯磨顶 当前全球性的高通胀环境使得海外主要经济体大多迈入货币政策紧缩，次贷危机后的“竞争性降息”变为“竞争性加息”。不同于次贷危机后10年，美元指数不再由美联储单方面主导，当前市场关注点开始转向欧央行紧缩进程。
我们定义严格意义上的滞胀需要同时符合高通胀、高失业率和经济增长放缓；定义高通胀、经济增长放缓，但失业率未明显抬升的情景为“类滞胀”。将历史上的滞胀时期分为通胀上行期、滞胀期、通胀下行期三个阶段：（1）通胀上行期，此时CPI同比高于10年均值，但失业率尚未进入快速上升的拐点。（2）滞胀期，此时CPI同比继续走高或稳定于高增速，失业率开始飙升，经济衰退。（3）通胀下行期，CPI同比见顶回落，失业率逐渐下降，经济触底复苏。在通胀上行期，美元指数通常走弱；在滞胀期和通胀下行期美元指数呈现偏强震荡，仅有沃尔克时期的激进加息使得美元指数出现了持续走强。在类滞胀时期，美元指数也主要表现为偏强震荡。就历史经验而言，当前宏观环境下美元指数倾向于偏强震荡。
此前美联储紧缩预期明显强于欧央行，使得美元指数与基本面走势持续背离。5月中旬后，随着欧央行强化紧缩信号，市场开始押注欧央行加息，甚至也有50bp加息的可能，美元指数随之回落。鉴于欧央行也将开启加息，美元指数单边流畅上行基本结束，欧美紧缩预期角力将主导美元指数的阶段性行情，下半年美元指数整体呈现高位拉锯的磨顶行情。 从ICE美元指数持仓情况看，当前持仓分化度处于高位，这一般也对应美元指数接近触顶。不过美元指数最终顶部的出现时常在持仓分化度的第二甚至第三个峰值后，下半年美元指数仍有小幅突破前高的可能。技术上，美元指数月线的强阻力位106.6~108.8，下方支撑位于96~98。
3.2人民币：趋势未竟，把握波段机会 2022下半年，在中美库存周期错位、货币政策分化、跨境资金流出未反转前，人民币修复高估行情未竟。当遭遇美元回调、外资阶段性流入、央行逆周期调节、或是中美关税下调等，人民币将出现反弹波段。考虑到美元正在“磨顶”，未来人民币兑美元调整的幅度可能有限；美元指数触顶之后，非美货币的升值动能将凸显并推动人民币有效汇率继续修复高估。 接下来，我们从长期趋势、短期波段、交易层面三个视角对人民币汇率走势进行详细分析。 先看长期趋势，国内率先进入去库存周期、货币政策分化决定了人民币汇率的运行方向。未来待信贷需求回暖（社融增速显著反弹），人民币调整的压力将减轻。 趋势转向则须等待国内去库压力减轻（相对美国），或是货币政策转向。 2021年7月，国内降准掀开了本轮“宽货币”的序幕，在“宽货币+紧信用”的初期，由于国内尚处于补库阶段，加之贸易顺差表现优异、PPI面临输入性通胀，人民币汇率未能及时修复高估，积累了较大的超升压力（见图表 64）。2022年后国内进入主动去库周期、PPI见顶回落，人民币汇率方才寻求契机突破，突破的时机与海外央行实施缩表的时点遥相呼应（见图表 65、图表 66）。未来M1同比增速的反弹可能延续，待宽货币传导至信贷需求回暖，社融增速显著反弹时人民币汇率调整的压力将减轻，见图表 67。
波段行情中，人民币汇率受到“新”、“旧”双锚的影响，此外央行态度和中美关系也会形成扰动 。传统汇率分析框架中，我们将“美元锚”和“利差锚”并称人民币汇率的“旧”双锚；而近两年随着外储“藏汇于民”以及证券市场对外开放的推进，“境内美元流动性”和“跨境资金流动”成为人民币汇率的“新”双锚。
“美元锚”方面，2021下半年开始人民币汇率与美元汇率脱钩，累积超升压力一度达到10%水平；人民币调整行情启动后修复了同“美元锚”的相关性，升值超调幅度也收敛到5%水平。展望2022下半年，我们认为以下两点值得关注： 一是由于2021年积累的升值超调尚未完全修正，人民币汇率面对美元指数变动时的升贬弹性将有差异。 如图表 71所示，5月以来人民币在面对美元升值时的弹性已经超过美元回落，这意味着未来即使美元指数上行乏力，美元兑人民币仍可能超越前高并继续上行。 二是下半年美元指数进入“磨顶”行情，人民币相对美元调整的幅度受限，有效汇率修复高估将由非美货币相对人民币升值而实现 。关于美元指数下半年的研判我们在前文中已充分阐述，随着欧央行加入紧缩序列以及美元持仓接近“超买”水平，美元指数开始构建趋势性顶部。待美元指数触顶后非美货币相对人民币的升值潜力将凸显。历史上，由非美货币升值推动人民币有效汇率下行往往对应短端中美利差完成驻底，长端中美利差触底后开始反弹，沪深300指数出现阶段性底部、酝酿上行的动能。
“利差锚”方面，实际利差取代名义利差成为人民币汇率的重要影响因素，下半年美国通胀见顶、国内通胀中枢上移之下，实际利差将施压汇率。2022年以来，传统名义利差对人民币汇率失去指向性，海外高通胀的背景下，实际利差成为套息交易新carry。倘若不考虑套保成本，2019年至今人民币汇率相对中美长端实际利差锚始终处于均衡水平；倘若考虑汇率套保成本，2021年高套保成本侵蚀了利差收益的空间，2022年虽然中美利差收敛，但套保成本又较此前低廉，整体上起到了平滑套息总收益的作用，并缓和了carry trade对汇率的影响。展望下半年，中美货币政策的分化还在延续，名义利差将继续收窄，美国通胀可能已于2022年第二季度见顶，而国内通胀因基数效应于下半年回升，人民币汇率受到的影响偏利空。
“跨境资金”锚方面，下半年股债资金流出料将延续，但流出压力可能较第二季度边际减轻。 2019年后股债市场跨境资金流动对人民币汇率升贬的驱动明显增强，而2022年跨境资金从流入转为流出是人民币开启修复高估趋势的主要原因之一。我们在《兴业研究汇率报告：我国股债跨境资金流动由何驱动？ 20220531》中对外资增持人民币股票和债券行为进行了定量分析。结果显示债市资金流入与中美名义利差、中美债市相关性、我国主权信用风险息息相关，此外股市资金流入也会带动外资增持人民币债券。 股市资金流入则与A股收益、A股和美股对冲性、全球风险偏好以及我国主权信用风险等因素有关，其中以2022年为分界，外资流入A股规模与VIX指数的相关性由负相关转变为正相关，体现了外资配置A股的逻辑由“风险+抄底”转变为“避险+分散组合风险”。根据上述定量关系，我们采用VAR模型对股债市场吸引外资进行预测，结果显示资金流出压力最大的时期为2022年第二季度，下半年资金流出的压力或边际减轻。
“境内美元”锚方面，倘若贸易顺差如期收窄、或是服务贸易逆差扩大，将加剧境内美元流动性收紧的程度，给予人民币汇率更多压力。 2022上半年尽管贸易顺差继续贡献美元收汇，但证券市场资金净流出使得境内美元水位迅速下降，境内美元利率上行超过了同期限离岸美元SOFR利率。下半年面临供应链相对优势弱化和海外需求回落的双重压力，贸易顺差存在收敛的风险，加之海外并购数目较前两年增加，境内美元流动性对人民币汇率的影响将从前两年的利多逆转为利空。从外汇存款增速来看，6%是人民币汇率升贬行情的切换点。2015年7月、2018年4月、2022年4月外汇存款增速回落到6%下方，对应人民币趋势性调整；2016年11月、2020年7月外汇存款增速回升到6%以上，人民币则呈现趋势性升值（见图表 82）。
央行层面，一方面，央行对人民币汇率升贬两个方向的容忍度在提高。2021年出于缓冲输入性通胀的需求，央行未对汇率超调多做干涉，使得CFETS人民币指数创有数据以来新高。2022年人民币启动修复高估后，看多美元的情绪一度高涨，体现在离岸CNH和在岸CNY汇差一度飙升到600pips，风险逆转期权隐含波动率也上行到2018年前高水平。然而经过一个月的消化，二者均回落到正常水平，汇率预期重归均衡，因此央行也在美元小幅降准后保持按兵不动。目前，CFETS人民币指数的波幅已经扩张到7.4%，澳元在自由浮动前的最后一个阶段——爬行钉住一揽子货币时期，有效汇率的最大波幅也仅7%，这意味着从有效汇率波动弹性的角度，人民币汇率已经具备自由浮动的条件。 另一方面，历史上央行在首次祭出“逆周期”工具后，人民币汇率在趋势方向上还有3%-9%空间要走。未来视汇率预期变动和超调幅度变化，央行“逆周期”工具箱仍丰富。考虑到鼓励实需和汇率套保的大趋势，远购风险准备金和对银行结售汇比例的限制可能在本轮或是未来退出逆周期工具箱。
中美关系走向存在不确定性。一方面，为缓解美国高通胀压力，减轻对华关税的呼声渐响；另一方面，美国加强与日韩的沟通，“重返亚太”的意图明显。中期选举在即，中美不确定仍大。倘若中美关税调降，则将带动人民币阶段性反弹。2022年5月美国贸易代表办公室发布对华301关税进行法定四年的审查，并援引307条款，将关税调降合理化和程序化。本次审查针对List 1（340亿美元25%关税）和List 2（160亿美元25%关税），但也提出“将综合考虑List 3（2000亿美元25%关税）和List 4（1120亿美元7.5%关税）”，最终结果最早在2022年7月和9月公布。倘若取消List 1和List 2全部关税，相当于全口径关税下降1.6%；若List 3和List 4也一并取消，最高相当于全口径关税下降8.8%。
最后，交易层面，一是借鉴2018年1年期掉期转负的经验来看，1年期掉期转负后进行了二次“探底”，对应即期美元兑人民币汇率二次“探顶”，第一次顶部6.90和第二次顶部6.97相较掉期刚刚转负时的6.82分别上行了1.2%和2.2%，人民币汇率止贬升值的拐点出现在掉期二次“探底”的低点（见图表 88）。二是从季节性规律来看，5到8月美元兑人民币波动较大，且上行的风险增加，这可能与年中港股分红购汇有关；而岁末年初（12月和1月）人民币汇率稳中有升的概率较大。三是美元利率汇率上行周期，警惕日元等货币大幅调整造成亚洲货币“共振”调整。
衍生品方面，截止2022年5月末，无论是掉期曲线还是期权隐含波动率曲线均出现倒挂。那么二者的倒挂是否会持续呢？ 掉期方面，定价因素包括境内美元利率、境内人民币利率、即期美元兑人民币汇率，其中境内美元利率受到境外美元利率和美元基差的影响。我们在《境内美元流动性收支行为分析——境内美元流动性系列（一）20211018》和《境内美元利率市场大盘点——境内美元流动性系列（二）20220316》搭建了境内美元市场量价分析的基础框架。展望下半年，一方面美联储继续紧缩下离岸美元SOFR利率还有上行空间，另一方面外资撤离导致美元基差收敛，也使得境内美元流动性更快地收紧。同样以2018年长期限掉期转负后的经验来看，掉期曲线的倒挂贯穿于1年期掉期转负的全过程，而在1年掉期二次探底期间3个月掉期下行的空间并不大。因此下半年长期限掉期可能继续深入负值，短期限掉期也可能转负但空间有限，曲线倒挂可能延续，掉期下行趋势结束或要待外资入场“抄底”之时。 期权隐含波动率方面，曲线倒挂预示着波动率的抬升短线见顶，随着波动率逐渐回落，波动率曲线的倒挂也将结束。从季节性规律看，波动率在6月和7月回落后，于8月开始中枢明显抬升，且短期限波动率上行的幅度更大。此外长假前后外汇市场流动性变差、海外风险事件爆发时波动率也可能阶段性抬升。
3.3欧元：筑底博反弹 2022下半年欧元的走势仍将取决于欧美央行紧缩预期差。 美联储方面，美国5月CPI不降反升，加大美联储下半年紧缩压力。依据CPI预测和OECD对美国失业率预测以及CBO对自然失业率预测计算出的年末泰勒规则政策利率水平高达11%，但当前美联储的加息进度和市场预期都已显得落后。美联储重新强化激进加息的可能性较大，年内剩余议息会议可能均会50bp甚至更大幅度加息。市场阶段性炒作美联储加息将施压欧元。 欧央行方面，欧元区通胀压力不亚于美国，且意外性更大，欧央行加入紧缩序列时点较晚，未来炒作空间较大。欧央行此次结束债券购买与加息接轨的操作是史无前例，倘若再配合以连续多次50bp的加息，这将为欧元提供强劲支撑。待美联储紧缩预期暂缓、欧央行为加息造势，欧元将重拾涨势。此外，如果欧央行能推出资产购买工具有效抑制意德利差走阔，将利多欧元。
3.4英镑：弱于欧元 与美国和欧元区相比，英国面临通胀上行的双重压力。一方面，英国与欧盟都是能源的净进口国，俄乌危机造成巨大的输入性通胀。另一方面，与美国类似，紧俏的劳动力市场使得英国也面临“通胀-薪资螺旋”风险。因此英国CPI同比在4月率先突破9%，通胀意外指数仍呈上行趋势。英国政府预计将在10月进一步调升Ofgem能源价格上限50%至约2800英镑，这意味着年内能源价格或仍存上行空间。此外，英国央行有关企业定价和利润率的调查表明，英国企业正逐渐将成本压力转嫁给消费者。鉴于以上种种压力，英国央行预计英国通胀水平将在下半年持续走高，并在年底触及10%上方，与我们的VAR预测结果一致。花旗最新调查显示（5月），英国长期通胀预期已超过4%，为目标值的两倍之余。 高企通胀进一步侵蚀实际收入，消费受限，经济面临较大衰退风险。2021年第四季度，英国实际家庭可支配收入就已出现负增长。俄乌冲突压力之下，实际收入的同比增速将继续深陷负值。3月下旬ONS意见和生活方式调查数据表明，87%的受访者认为生活成本较上月有所增加。其中，54%的人表示正在减少非必需品的购买，33%的人表示已减少购买包括食品在内的必需品。英国央行预计，2022年全年家庭可支配收入将下降1.75%。根据OECD的预测，2022年下半年英国经济增长将始终低于美国。 为平衡通胀与增长，英国央行下半年料谨慎紧缩，英镑总体将随欧元波动。不过，英国更高的通胀压力或阶段性引发市场对英国央行可能效仿欧美央行加息50bp甚至更大幅度的猜测，这将使英镑的弹性变大。如果英国央行确实愿意牺牲增长来稳定物价，英镑则将获得更多支撑，但需警惕市场转向交易衰退前景，此时英镑又将承压。 此外，下半年还需关注英国政局变动对英镑的扰动。脱欧遗留问题方面，脱英势力新芬党掌权北爱，提升英方解决北爱尔兰协议争端的紧迫性，英国政府欲单方面立法修改协议，遭到欧盟贸易战的威胁。尽管俄乌冲突下，英欧爆发贸易战的可能性较小，但市场情绪波动仍将阶段性施压英镑。另一个政治风险在于首相约翰逊下台可能性并未消散。此前，首相特蕾莎、史密斯、梅杰和撒切尔都受到过不信任投票的挑战。特蕾莎在2018年12月以83票的多数票通过了信任投票，但仍然在六个月之后辞去了首相职务；史密斯在2003年10月的信任投票中以微弱差距落败并辞职；约翰·梅杰在1995年由于党内对欧洲的分歧，辞去保守党领袖的职务。虽然约翰逊勉强通过不信任投票且辞职的可能性较低，但北爱尔兰问题持续发酵、6月下旬还将举行关键议员补选，这些事件都有可能引起新一轮的逼宫，政局不稳定性将拖累英镑。
3.5日元：随美债收益率探顶而寻底 增长方面，日本经济压力凸显，加之贸易差额处于深度逆差水平，日本央行“鸽”派到底。 最新库存数据显示，日本已经进入主动去库存阶段，而且投资信心先行指数也反映经济增长的前景并不乐观。此外受原油等进口产品价格提升的影响，日本贸易顺差的恶化较为严重。历史上2000年后日本唯一一次加息是在日本贸易顺差走阔、库存增速处于小幅回落后的平台期，在加息后不久便遭遇2007年次贷危机。因此本次面临“经济去库+深度贸易逆差”，日本央行面对加息和紧缩必定慎之又慎。 通胀方面，新财年日本通胀增速如期反弹到2%上方，日本央行对此打了“预防针”。 我们在报告中多次提到，在新财年（2022年4月以后）由于“手机话费”改革的基数效应已经消除，日本核心CPI同比不受其拖累后将迅速反弹至2%的目标以上。然而一方面花旗通胀意外指数暗示日本通胀持续反弹的动力不足，另一方面日本央行在2022年4月的议息会议中公布了“去除能源价格的核心CPI同比”预期，并预测直到2024财年，该价格同比增速都不达2%目标。这意味着考虑到通胀主要受到能源价格的驱动，日本央行不会如欧美一般立刻采取紧缩措施。 货币政策方面，日本央行坚守YCC框架，并增加国债的购买量。 一方面在全球利率共振上行的背景下，日本央以0.25%的固定利率购入10年期日本国债，从而保持10年期日债收益率在+/-0.25%区间，也造成日元“跟随”10年期美债收益率而运行的情状。另一方面，2022年开始日本央行购买国债的规模悄然上升，最新数据显示已达到80万亿日元/年的购债目标。日本的“鸽”派态度尽显，这与欧美形成了鲜明对比。 日本投资者出海投资的行为对于全球资产的价格波动有影响。 10年期美债即为典型，2021年11月起日本机构投资者开始抛售以10年期美债为主的海外长债，2022年2月起几乎每周都在净卖出，这直接导致了长端美债收益率的持续反弹。5月下旬起日本投资者对海外长债的操作由净卖出变为净买入，这导致美债收益率阶段性回落。这也符合日本投资者海外投资的季节性规律——每年4月是调整海外资产仓位的时期，5月开始倾向于重新配置海外资产。 日本商业银行、养老金和保险是海外投资的三大主体。 商业银行是本轮抛售美债的主力，保险机构也在抛售，但规模不及商业银行，养老金则呈现小规模的净买入。从历史数据来看，日本商业银行海外头寸的调整较为频繁，交易波段行情；养老金和保险机构以中长期投资为主，交易策略调整的周期相对较长。整体而言，在美债利率上行周期，日本商业机构倾向于抛售。此轮也是在5月短暂增配后再度抛售。 日元汇率方面，本轮趋势性贬值尚未见顶，上方阻力在137，再向上则是140处。 从美债收益率的角度，随着市场的交易重心从“衰退预期”重回“滞胀”，以及美联储缩表对美元流动性的冲击显现，10年期美债收益率还有上行的空间。此外，上一轮美联储紧缩周期中，日本投资者对长端美债的抛售伴随在美联储加息的全程，因此日本投资者经历了一轮配置后可能还会再发生美债抛售潮。美债收益率上行时日元兑美元将延续贬值行情。从持仓的角度，日元空多比来到历史高位水平，从历史经验看，空多比的峰值先于美元兑日元峰值出现。此外，虽然日本财务大臣等官员就日元贬值表达了关注，但实际措施寥寥。一方面日本当局期待日元贬值提振出口和旅游业；另一方面，日元贬值导致的输入性通胀和薪资水平的提升也是日本所“欢迎”的。
3.6港币：反复触及弱方兑换保证 在联系汇率制下，香港金管局货币政策被动跟随美联储。随着美联储进入加息、缩表并行的紧缩周期，中国香港金管局也开始跟随加息。随着美元流动性回收，资金持续流出中国香港，2022年下半年收市总结余规模易降难升。预计下半年中国香港收市总结余/基础货币大概率继续下降，预计港币将反复触及弱方兑换保证（7.85）。中国香港金管局将入市抛售美元，捍卫联系汇率制。
附录：重大事件及风险提示
注：[1] 详见BEA, Trends in Consumer Spending and Personal Saving, 1959–2009, 2011/6 [2022/6/1], https://apps.bea.gov/scb/pdf/2011/06%20June/0611_pce.pdf
