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易 峘 S0570520100005 首席宏观经济学家
刘雯琪 S0570520100003 研究员
常慧丽 S0570520110002 研究员
报告发布时间：2022年7月4日
摘要
2022下半年中国宏观展望
预计今年下半年中国实际GDP增长从2季度的1-2%回升至近5%的水平。全年GDP增速下调至4.0%，反映疫情影响。低基数下，2023年实际GDP增长或将回升至6.2%。然而，总需求短期无法回升至潜在水平。预计2022-23年名义GDP增长为7.6%和9.6%；两年GDP平减指数为3.5%、3.3%，反映非核心通胀较高。本套预测隐含的假设为2022年5-7月之间，稳增长政策力度最大，而乐观情形下，稳增长窗口可能延续至3季度末。同时，疫情常态化扰动仍在，但基准情形下不再出现大规模冲击。
1）环比增长路径：2022年3季度实际GDP环比折年增长可能从2季度的-9.2%反弹至+12.8%、成为2022-23年季度环比增长的“高点”。预计今年3-4季度处于疫情冲击后的“恢复期”，环比增长均在潜在增速之上，但21-22年相抵仍低于潜在增长率。2023年环比增长可能逐季下行。同比增长路径受基数影响较大：预计2022年2-4季度的实际GDP同比增长为1.2%，4.9%，4.9%；2023年1-4季度同比路径为4.9%，8.4%，6.1%，5.1%。
2）分部门对增长贡献——
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需求端，内需贡献有望环比回升，其中投资先行，消费次之。净出口量的贡献可能逐季下降，甚至在2023年转负。货物出口增长可能逐季下行，考虑到明年跨境出行可能局部重启、服务贸易逆差可能同比扩大。
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生产端，二、三产增长在下半年将有所回升，其中制造业反弹更亮眼。
在食品价格通胀推动下，预计今年3季度（最早于7月）CPI有望破3，而此后两个季度或突破4%和5%的水位。2022-23大体延续“非核心通胀相对较高、而核心通胀低迷”的走势。高基数下PPI下行但绝对水平仍较高。
货币政策层面，预计货币及社融环比回升最快的阶段可能在2022年2季度。下半年降准和降息空间均明显收窄。预计M2和社融增长高点就在5-7月间，2022年底，M2增长可能下行至9.9%、社融存量增长可能降至9.6%。预计2023年新增社融约27万亿，同比下降3-4万亿。短期无风险利率上行动力略大于下行动力，但总体可能呈区间震荡走势。
财政——预计今年下半年财政同比宽松空间较上半年明显缩减。2022全年实际完成一般公共+政府性基金预算赤字达到近10万亿（GDP的8%）。但2023年实际完成中央+地方两项赤字加总可能同比下降2-3个百分点。
人民币汇率“有惊无险”、兑美元3、6、12个月的预测为6.75、6.70、6.60。
增长（相对我们预测）的上行风险主要来自国内政策宽松持续时间和幅度超预期、尤其是地产相关政策有效性好于预期；而不及预期的风险主要来自于疫情反复超预期、政策力度不及预期、及海外紧缩带来的衰退风险提前。
宏观变局中不乏机遇。短期，经济重启方向较为确定、消费和投资需求边际恢复，将进一步拉动企业盈利和市场信心的回升。部分行业的盈利增长和资本开支周期可能继续受到结构性供需矛盾的支撑，包括食品、能源、化工、及部分工业原材料产业链。中长期，中国制造业的成本优势经历全球疫情和俄乌冲突的冲击后，相对更强、而非更弱、尤其在汽车和新能源领域。随着供应链扰动逐渐消退，这一相对优势有望凸显。即使在国内政策力度低于预期，全球货币紧缩影响高于预期的较悲观情形下，也蕴含结构性机遇。
风险提示：外需受疫情扰动；政策超预期收紧。
正文目录
一．概览：2022下半年及2023年GDP预测、增长路径、及其隐含的政策假设
二．分部门增长预测
三．通胀预测——低基数与食品价格推升CPI 2022年3季度破3，能源价格通胀有黏性
四．货币政策展望——2022年2季度或为环比宽松高点，下半年动力或有所减弱
五．财政政策：2季度或达本轮宽松高点，下半年“后劲”仍需观察
六．利率：内外矛盾平衡下区间波动，短期上行动力略胜一筹
七．人民币汇率：“有惊无险”
八．结语：全球新格局下的风险与机遇
正文
一．概览：2022下半年及2023年GDP预测、增长路径、及其隐含的政策假设
1. 2022-2023年增长预测概览
下调2022年中国实际GDP预测至4.0%，初步估计2023年中国GDP增长6.2%（图表1）。具体地，我们将实际GDP增长预期从去年11月的4.6%下调至4.0%（参见《增长先抑后扬，“新基建”为宽松首选》（21/11/12），反映最近一轮疫情对2022年增长的影响。但今年的“低基数”将对明年同比增长起到提振作用——预计2023年实际GDP增长回升至6.2%。由此，2022-2023两年复合增长率为5%，第一轮疫情爆发以来的2020-2023四年复合增长率为5.1%（对比2015-2019年间的6.7%）。
2.对环比增长路径预测
根据目前有的信息和假设进行估算，我们预计2022年3季度实际GDP环比折年增长可能从2季度的-9.2%反弹至+12.8%、成为2022-23年季度环比增长的“高点”，并将3季度同比增长推升至4.9%。增长层面，投资者短期关注点之一无疑是3季度增长反弹的力度。根据现有数据估算，2022年2季度实际GDP环比折年增长可能在-9-10%之间，隐含的同比增速在1-1.5%之间（参见《盘点上海疫情之“辐射性”宏观影响》20220523、《数说复工：渐入佳境但持续性待观察》20220620）。这套环比预测隐含的假设是，2022年2季度和3季度相抵、隐含的产出水平仍未回到疫情前潜在增长路径（即部分地区经济活动仍将受到到疫情扰动）——这和2020年第一波疫情防控放松后的走势相似（图表2，增长可能在2022下半年仍无法回升至潜在水平、即产出缺口为负）。
参照此前走势和重启后经济运行规律，预计2022年3-4季度均处于国内疫情冲击后的“恢复期”，即环比折年增长率均在潜在增长之上，但2023年环比增长可能逐季下行——具体看，如果地产去杠杆压力重现、财政宽松退潮、及出口增长明显下行，不排除2023年2季度后环比折年增长率再次回落至潜在水平之下。
华泰宏观对于2022-2023 年各项宏观指标的具体预测，请参见图表1。
基于以上对环比增长动能的假设，我们反推的同比增长路径如下：预计2022年3季度中国实际GDP增长从2季度的1-2%明显回升至接近5%的水平，且4季度有望保持在类似增长水平。如上文论述，按一般规律，2022年2季度和3季度两个季度相抵、我们预计隐含的产出水平仍无法回到疫情前潜在增长路径——即经济及收入增长无法完全“恢复元气”。即便如此，2021年3季度环比增长接近于0， 基数效应就可能将今年3季度同比增长抬高1个百分点以上，所以，由于“能耗双控”政策大幅压低2021年3季度的GDP基数，3季度同比增长率仍将接近5%。而由于4季度经济活动、尤其服务消费仍然处于恢复性增长阶段，环比增长可能仍然略高于潜在增速，所以实际GDP同比增长仍保持在5%左右。
由于疫情、政策等各方面因素对2020-2021基数扰动很大，数学上，我们环比增长假设倒推的同比增长路径其实受基数影响更大——具体看，预计2022年2季度-4季度的实际GDP同比增长分别为1.2%，4.9%，4.9%（全年4%）。而2023年4个季度同比增长为4.9%，8.4%，6.1%，5.1%（全年6.2%，图表1）。
3.名义增长及其组成
结合我们对各部门通胀走势的预测，我们预计2022年全年名义GDP增长预测为7.6%，2023年回升至9.6% ——两年GDP平减指数在3.5%、3.3%，但主要反映非核心通胀同比水平较高、尤其是食品、能源及相关产业链。虽然服务业通胀可能在2022年3季度境内出行“重启”阶段出现“脉冲式”的上升，但由于总需求并未在2022年回升至潜在水平，我们预计核心通胀总体偏弱（有关通胀及分部门价格走势的具体预测，请参见第13页第3部分）。
总体企业盈利增长往往和名义GDP走势大体趋同，但弹性更大。——初步预测，2022年2季度-2023年4季度名义GDP增长的路径为4.3%、8.8%、8.4%；9.4%、12.3%、8.8%、7.9%。实际产出增长的变化以外（图表4，名义GDP增长YOY及GDP平减指数增长YOY，加入预测），PPI对2022年GDP平减指数贡献更大，土地房产相关指标贡献同比下降；而CPI对2023年GDP平减指数的贡献率较高，此外预计土地房产价格相关指标走势企稳。
4.增长路径背后的宏观调控政策假设
我们本套假设隐含的政策路径假设为2022年5-7月之间，稳增长政策力度最大，季度上看，对2022年2季度的财政赤字率以及社融增长的拉动效应最为明显。2022年4-5月，一般公共预算+政府性基金预算赤字分别达到8,068亿和9,138亿，比2021年4-5月的盈余3,310亿累计增加约2万亿，6月两项财政赤字同比可能再度大幅扩张。由此，2022上半年两项赤字扩张总额可能达到3.5-4万亿元。然而，由于2022人大公布的全年一般公共和政府性基金预算赤字同比仅增加3.8万亿元，即使计入央行上缴一万亿及此前结转资金，2022全年两项赤字总额扩张的实际上限也可能仅4-5万亿元，即2022下半年剩余财政扩张空间明显收窄，且全年财政扩张同比幅度最大的季度为2季度（图表5，有关财政政策及路径的具体讨论，请参见第19页的第5部分）。
同时，货币扩张和财政宽松的节奏高度相关 ——2022年2季度，预计社融同比增速从一季度末的10.5%明显上升至10.8%（以6月新增社融约5万亿估算）， 其中主要受短融和政府债同比多增拉动 （图表6）此外，往前看，我们预计货币政策扩张在7月后可能受到两项制约因素的压制1）随着欧日央行加速收紧，海外利率水平可能进一步上升，2）国内CPI水平可能在低基数和食品价格通胀+疫情后经济重启的推动下接近甚至越过3% 的水平（具体预测请参见第13页的第3部分）。由此，我们预计货币及社融环比增速上行最快的时期可能也在2022年2季度。
地产政策方面，目前已经有近150个准一线、二线、及三线城市在不同程度放宽了限购及限贷相关政策，甚至有约15个城市推出“房票”制度以推动地产需求回升。本轮地方层面放松政策出台的频率及覆盖面已接近历史高点，3季度边际放松力度很难超越2季度、尤其是考虑到通胀及海外利率对货币政策的制约可能再次显现（对目前财政、货币、地产及复产复工相关政策的梳理及分析，请参见《千呼万唤的稳增长政策关键窗口期》20220524，以及《深入复盘近期多样化的稳大盘政策》20220607））。
在更为乐观的情形下，稳增长窗口期可能延续至3季度末。同时，疫情防控总体基调不变，常态化扰动可能难以完全消除，但基准情形下不再出现类似2季度的、较大规模的疫情冲击。
二．分部门增长预测
我们以需求法、生产法、及收入法三种GDP测算方法作为框架，预测“分部门”增长的相对强弱，具体如下：
1. 以需求法GDP分解各部门对总需求增长的拉动，2022上半年净出口对增长的拉动较大，尤其在2季度，但我们预计内需贡献有望在2022下半年回升，其中投资先行，消费次之。净出口量对总需求增长的贡献可能逐季下降，且如果2023年国际人员交流有效重启，服务项下逆差可能拖累经常项目差额对增长的贡献在2023年转负（图表7）。
从内需与外需贡献的转换上来看，2022年2季度可能是本轮内需和外需增长“剪刀差”的顶峰（图表8）。2022年1-2季度顺差（美元计）货物贸易顺差增长分别达到45%和47%（预测值），对名义GDP增长的贡献值达到约0.9 和1.3个百分点（图表9）。往前看，随着疫后重启推升内需增长，且外需、尤其是海外实物消费减速，货物贸易顺差对增长的拉动效应可能减弱。同时，如果2023年中国与境外的人员往来限制进一步放松，服务项下逆差也可能扩张，拉低经常项目总顺差对增长的贡献（图表10）。
2． 从投资、消费、出口“三驾马车的角度分析”——
1)预计（统计局月报的）城镇固定资产投资同比增长在2022年下半年加速，主要是广义基建投资拉动。2022年全年城镇固定资产投资同比增长在7.5%附近，2-4季度分别为4.7%、9.2%和8.0%；2023年固定资产投资增速则可能回落至6%左右。短期内，广泛意义上的基建投资是投资回升的最大推动力——传统基建投资，以及“新基建”涵盖的电力新能源、国防和农业水利等领域均有回升空间。今年6月底地方专项债发行完毕（2022年额度），叠加央行前期发放的各类再贷款， 6月1日国务院宣布调增政策性银行8000亿元信贷额度带来增量资金，以及6月30日新增的3000亿重大项目资本金，基建投资资金来源较为充裕。今年2季度，疫情导致基建投资实际施工受到影响，但近期明显有“赶工”迹象，如水泥企业开工率逆季节性小幅回升，建筑钢材成交大幅回升（图表11）。由此，我们预计基建投资增速有望从2季度的6%左右加速至下半年的10%以上。从投向上看，除传统交通、城市基础设施等领域，电力新能源、水利、农业等领域均可能是基建投资发力的主要方向。尤其值得强调的是， “新基建”中有相当一部分投资可能落在“制造业投资”中，因此制造业投资内部可能产生分化，但总体增长相对稳健、全年有望维持在8%左右：一方面高端制造业、能源及农业产业链等的投资有望获得政策支持、增长加速，且今年1.64万亿的增值税留抵退税对企业现金流形成补充；但另一方面，随着企业盈利的走弱，部分行业投资增速可能会从此前的高位回落（图表12）。
2)鉴于地产产业链仍将受到长周期去杠杆压力的拖累，2022年全年地产投资增速或难以回正。我们预计2022年全年地产投资同比增长为-7%，2-4季度分别为-9%、-8%和-9%（图表13）。这其中的基准假设主要包括：1）下半年商品房销售面积同比继续下跌、但跌幅有所收窄。3月末以来按揭利率下调、限购限贷等需求端政策明显放松，一二线城市商品房销售边际回升，但居民整体购房需求仍然疲软。此外，热点城市新增商品房供应偏少、政策进一步放松空间受限。虽不排除单月商品房销售转正的可能性，我们预计商品房销售面积的同比跌幅有望从2季度的30%左右收窄至3季度的10%以内和4季度的5%以内。2）开发商现金流持续偏紧、去杠杆压力仍在。在新的监管框架下，开发商的融资能力持续受到制约。今年4-5月，Wind数据显示开发商资金来源同比下滑28%，开发贷、预售款和个人按揭等主要渠道均持续下滑；同时，在市场持续担忧房地产行业信用风险的大环境下，开发商之间的收并购进程较为缓慢。3）拿地和开工建设可能持续疲弱，拖累整体房地产投资增长。我们预计今年3-4季度土地购置费难有显著改善，同比增速仍在-10%左右，而房地产新开工面积同比可能继续下滑约20%，竣工面积同比亦下滑。
3)2022年下半年居民消费有望“疫后回升”，但难以达到潜在增长水平。地产周期和疫情防控仍是拖累，虽然其影响将较2季度明显减轻。我们预计2022年全年社会消费品零售总额增速可能仅为1.7%左右，2-4季度分别为-5.3%、3.5%和5.1%，距离疫情前水平仍有较大差距（图表14）。疫情平稳后，服务消费所受冲击正在“脉冲式“减弱——人流数据显示2022年6月城市内交通较4-5月明显反弹。6月28日国务院发布《新型冠状病毒肺炎防控方案（第九版）》，将密切接触者、入境人员隔离管控时间从“14天集中隔离医学观察+7天居家健康监测”调整为“7天集中隔离医学观察+3天居家健康监测”；6月29日工信部宣布取消通信行程卡“星号”标记，同时上海宣布将于7月8日有序恢复电影院开放及各类公共文化场所。这些措施标志着本轮疫情对生产生活的影响正在显著消退。
然而，即便下半年疫情不发生大规模反弹，常态化防控可能意味着旅游出行和餐饮住宿等消费活动尚不能完全恢复至疫情前水平/潜在水平。此外，地产周期的疲弱对于家具、家电、装潢等地产后周期消费品类的拖累可能会继续存在。值得一提的是，已经出台的消费刺激政策主要包括放宽汽车限购、阶段性减征乘用车购置税600亿，以及贷款优惠政策，而地方层面的促消费政策又面临补贴地和受益地不匹配的问题、规模相对有限，因此促消费政策对整体消费的提振作用可能较为有限。
4)货物进出口方面，预计2022年（美元计）名义出口增速将从2021年的30%降至9.5%左右，并在 2022下半年和2023上半年间继续下行。疫情对出口的扰动相对有限，但海外货币政策收紧后、外需持续走弱可能意味着出口量的增长在2022年底左右将再度转负。另一方面，去除价格因素后的进口量走势与内需大致吻合（图表15），2022年可能走出“先抑后扬”走势。两项综合，货物顺差对增长的贡献可能有所下行。两项综合，服务贸易方面，考虑到明年跨境出行相关政策可能适度放松，2023年服务贸易逆差可能同比扩大。
5.生产端，我们预计二、三产业增长在2022下半年均将回升， 制造业盈利能力回升、服务业亏损收窄。
1)制造业增加值增速可能在2021下半年低基数的提振下更为亮眼。2021年3季度“能耗双控”政策持续升级，江苏、广东、福建、东北等多地出台严格限电限产政策，工业生产受到显著压制。2021年3-4季度，制造业增加值同比增速仅4.7%和3.1%（图表18）。由此，今年下半年经济的复苏加上低基数有望双双提振生产增速。不过，原材料成本高企、外需增长减速等因素可能在一定程度上抑制制造业增加值和盈利反弹的“高度”、以及总体制造业产能扩张的力度。制造业中，预计高科技、工业原材料、新能源、甚至部分传统能源改造升级等行业可能受高通胀及国家长期战略驱动，产值回升及产能扩张动能更强。
2)服务业增长有望回升，但总体产能利用率可能难以达到潜在水平，鉴于1）地产相关服务业虽然环比回暖但绝对景气度仍然低迷，同时，2）疫情对体验式消费的抑制在2022年内可能无法完全消除。回顾2020年消费回升的路径，从2020年一季度的”防疫状态”回升至2020年夏天消费较为活跃的状态历时1个季度以上，而生产增长的回升路径更快、更明晰（图表19）。鉴于服务业总体产能利用率回升至疫情前水平仍需假以时日，我们预计其亏损将收窄，但整体盈利能力仍偏弱。
从收入增长方面，预计居民收入增长将与名义GDP变化大体同步，政府收入在2022下半年降势趋缓，而企业收入增长回升将快于政府收入——其中土地交易同比收缩可能是两者收入增长差距的重要驱动因素。今年1-5月，土地成交价款累计同比增长-28.1%，国有土地使用权出让收入累计同比增长-28.7%，地方政府减收较为迅猛（图表20）。
三．通胀预测——低基数与食品价格有望推升CPI 2022年3季度破3，能源价格通胀有黏性
虽然中国的通胀水平在全球主要经济体中属于较低水平，甚至有望低于长期通缩的日本，但是随着中国的食品/能源等多项“可贸易品”价格成为全球“洼地”（图表21-24），且全球食品、能源、房租、劳工、甚至部分耐用品价格的通胀短期仍然难以逆转，中国国内通胀水平也有望达到、甚至超过年初3% 的目标（CPI）。同时，随着全球地缘政治局势的变化和疫情后重启需求的进一步拉动（包括中国需求恢复的因素在内），全球能源、原材料、农产品、甚至部分耐用品的供需矛盾缺口仍然无法完全弥合，需要价格指标（通胀）上升进一步引导供需平衡（减少需求和/或刺激供给，参见《俄乌冲突升级，宏观影响几何？》20220225，《俄乌战争如何影响中国通胀波动？》20220303）。
我们预计食品CPI可能快速上升，下半年同比涨幅可能在6%-8%，其上涨将源于粮食价格和猪肉价格的双重压力：
1)国内粮价有一定的上行压力、价格“中枢”受到俄乌危机和国内疫情的影响明显抬升。粮食在整体CPI中占比约为1.85%。俄乌冲突爆发后，玉米、大豆等全球粮食价格普遍上涨超过20%，同时美国农业部数据预测2022/23年度全球粮食产量将进一步下行、供不应求情况加剧。中国的粮食并不完全自给自足，OECD数据显示21年中国对大豆的进口依赖度超过90%，玉米和小麦的进口依赖度则不到10%；在进口依赖度较高的粮食品类上，国内与国际价格基本同向变化（图表27和28）。此外，OEC数据显示2020年中国从乌克兰进口玉米的占比达整体进口量的29%，战争爆发后，玉米价格难免受到影响；叠加猪肉价格回升、饲料需求上升，玉米价格可能仍面临进一步上涨压力（请见我们2022年3月3日发布的报告《俄乌战争如何影响中国通胀波动？》）。另一方面，今年春节后吉林爆发本土疫情，较为严格的防控措施持续至5月中旬，而Wind数据显示2021年吉林省在全国玉米的产量占比超过10%、豆类和稻谷产量占比均超过3%。
2)猪肉价格触底反弹，下半年价格中枢可能进一步抬升。当前生猪养殖企业的预期盈利将将回正（图表29），而持续去化的生猪产能已使得国内能繁母猪存栏量从2021年6月高点的4,565万头下降至今年5月底的4,192万头，Wind数据显示5月生猪出栏量环比下降1.22%，供应慢慢减少，对猪价开始形成支撑（图表30）。截至6月底，猪肉批发/零售价格上涨至22元/公斤和35元/公斤，同比增速已接近回正。同时，后续粮食价格的上涨也会推升养殖业成本上升。我们预计今年下半年猪肉价格中枢将进一步抬升至40元/公斤之上（零售价）、同比增速可能上升至20%-30%。
由于产出缺口持续为负，核心通胀可能呈总体较为低迷的走势。预计2022年全年非食品CPI在2.3%左右，2-4季度分别为2.2%、2.5%和2.4%——去除能源价格的核心通胀则更为低迷。CPI非食品各分项中，石油价格高企可能继续推升交通类价格，尤其是疫情缓和后旅游、机票、酒店住宿等价格短期内可能会出现“补偿性”上涨，推升3季度非食品通胀环比走势（根据携程数据，6月29日工信部宣布取消行程卡“星号“之后，机票搜索量快速上升，预订量相比前一日增长近3成）。不过总体来看，短期的“脉冲式”上升之外，非食品CPI大概率仍将保持温和，主要是由于部分地区经济活动仍零星受疫情扰动，且地产产业链承受长周期去杠杆压力的拖累，经济增长可能不会回到疫情前潜在增长路径（前文图表2）；同时剔除掉能源价格后，核心通胀可能更为低迷。具体来看，CPI非食品中的衣着、文娱用品、生活用品及医疗等价格有望保持温和，而总体资产价格通胀可能亦难言强劲。
能源方面，全球供需平衡仍将偏紧、尤其是随着秋季之后中国增长回升、亚洲国家对外重启、且欧洲步入冬季取暖旺季——预计石油今年3季度均价回升至130美元左右、且2023年难显著下行。今年以来全球能源价格通胀走势较为迅猛，我们预计今年3季度布伦特油价可能维持在130美元/桶的高位，2023年亦在120美元/桶附近（图表35）——假设背后的逻辑如下：1）俄乌战争爆发后，对俄制裁以及随之而来对全球石油供应的实际减量可能比俄罗斯对欧美的表观出口下降要少——原因是俄罗斯石油“曲线出口”明显增多，且制裁对俄罗斯石油出口的最高点仍未来临（图表31和图表32）；5月初，欧盟宣布计划在未来6个月内“有序地”减少俄罗斯石油进口。2）美国的原油战略储备从去年中以来持续快速下降，当前同比降幅已经超过13%，抛储超过一亿桶，进一步抛储带来的增量可能相对有限（图表34）。3）在需求侧，根据OPEC预测，2022年全球石油需求仍将从2021年的9700万桶/天上升至接近1亿桶/天，基本回到疫情前水平。4）此外，中国本土疫情缓解后，对原油的需求也将边际回升，而中国是全球第一原油进口国和第二原油消费国。至秋冬旺季后，脆弱的原油供需平衡可能更为显著。
高基数下PPI有望下行，但绝对值仍然偏高——2022年底PPI预计降至5% 以下，但继2021年达到8.1%的平均水平后，2022-2023年均PPI仍可能上升达6.7%、4.4%。如上文所述，我们预计今年3-4季度布伦特油价均价可能为130、120美元/桶，而2023年4个季度分别为125、125、135、130美元/桶（图表35）。除油价维持高位外，国际动力煤价格（纽卡斯尔动力煤现货）快速上涨至400美元/吨之上，相比今年3月涨幅超过30%；此外，天然气价格亦快速上涨。另一方面，在内需走弱和保供稳价政策的双重驱动下，国内原材料价格较此前有所回落。往前看，随着稳基建、稳地产力度上升，工业品价格边际可能有支撑、不会大幅下跌。考虑到去年下半年的超高基数，PPI同比可能回落至3季度的6.4%左右和4季度的5.0%左右（图表36）。
四．货币政策展望——2022年2季度或为环比宽松高点，下半年动力或有所减弱
货币政策层面，预计货币及社融环比回升最快的阶段可能在2022年2季度。疫情冲击、叠加地产去杠杆的双重拖累，导致增长下行压力加大，今年2季度央行再次加大金融纾困的力度，主要措施包括扩大专项再贷款额度4,400亿元、5月下调5年期以上LPR报价15个基点、以及新增8,000亿元政策性银行信贷额度用于基建投资等。鉴于降息的信号作用大于实质，通过结构性货币政策来投放基础货币已成为货币宽松的主要方式，央行预计今年通过各项再贷款投放的流动性将高达1.4万亿元。考虑到目前财政政策面临的各项制约，央行再贷款可能会承接一部分直接稳增长、扩需求的准财政职能，为基建项目提供启动资金，然后由政策性银行贷款提供配套融资。此外，监管部门还可能通过盘活存量、拓宽REITS、PPP、甚至债转股等创新融资手段来扩大有效投资。
2022年3季度起，国内通胀有望上行和海外央行加速紧缩对国内货币宽松的制约可能将再度上升，预计2022年下半年国内降准降息空间将明显收窄，即使有进一步的宽松信号，幅度或都将十分有限。如第三部分所分析，今年3季度开始国内通胀水平可能明显攀升，同时欧央行等海外央行大概率加快紧缩步伐，均将对国内货币宽松造成明显制约，由此降准和降息空间均较上半年明显收窄。即使有进一步的宽松信号，预计2022年下半年国内降准降息幅度或将十分有限。
预计2022年底M2增长可能放缓至9.9%，社融存量同比增长可能降至9.6%。考虑到下半年货币扩张势头边际减弱、疫情缓解后居民超额储蓄下降、以及地产去杠杆周期的持续拖累，预计M2和社融增长高点可能出现在2022年5-7月。同时，今年地方专项债发行节奏大幅前置，按照用于项目投资的3.45万亿元专项债全部于6月底前发完的假设，今年1、2季度地方专项债同比分别多发行1.3、1.2万亿元，分别提振社融同比增速0.4、0.7个百分点（图表37和38）。而地方专项债集中于上半年发行之后，下半年政府债融资可能同比大幅下降，从而给下半年社融增长带来一定的不确定性。综合来看，预计2022年底M2同比增速下行至9.9%，社融存量同比增速降至9.6%（图表39和40）。
2023年，预计新增社融从今年的31万亿元左右下行至27万亿元左右，反映财政扩张力度有所下降。从长周期角度看，地产行业去杠杆周期仍在推进。经过20多年的相对高速发展，无论对于实体经济还是金融体系而言，地产行业已成为举足轻重的行业。地产持续去杠杆对房企以及居民融资需求的拖累可能会在明年继续显现（图表41）。随着2022年经济增长下行压力加大，地方融资平台可能在拉动基建投资、甚至稳房地产投资中都发挥较大作用。2023年地方融资平台可能会重新面临去杠杆压力，其融资需求或将再度放缓。此外，由于今年财政宽松可能在一定程度上提前支取明年的财政赤字，2023年财政扩张力度或将下降。由此，预计2023年新增社融可能从2022年的约31万亿元下降至27万亿元左右，M2和社融存量同比增速也将放缓至7.7%左右。
五．财政政策：2季度或达本轮宽松高点，下半年“后劲”仍需观察
财政政策方面，预计2022全年实际完成一般公共预算和政府性基金预算赤字达到9.7万亿左右（约占2022年GDP的8%），同比上升约3-4万亿；但考虑到上半年同比扩张幅度可能已达到3.5-4万亿元，下半年财政政策同比宽松空间较上半年明显缩小。广义的政府净融资来源则主要涵盖一般公共预算赤字（国债+普通地方债）、政府性基金赤字（地方专项债），以及调入资金及使用结转结余。根据两会期间公布的2022年财政预算草案，我们简单匡算广义政府净融资可能为9.7万亿元左右、占2022年GDP比例约8%：2022年一般公共预算收入/支出分别为21万亿元/26.7万亿元，而政府性基金预算收入/支出分别为9.86万亿元/13.9万亿元，总体收支差额即为9.7万亿元左右——而2021年实际实现的广义财政赤字为5.9万亿（图表42）。今年2季度财政扩张加速，增值税留抵退税快速实施、累计超过1.6万亿元，企业上缴税收周期性减少，卖地收入大幅下滑，1-5月累计广义财政赤字已达到2.97万亿元，相比去年1-5月的盈余3,000亿同比增加3.3万亿元左右。由此，在没有增量财政扩张的前提下，下半年财政政策的同比宽松空间已经明显收窄（图表43和44）
因此，我们不排除 2022年3季度财政“借调”一部分2022年四季度和2023年的预算赤字的可能性，但这也意味着2023年财政宽松空间可能缩小。由于涉及预算审批、会计制度、项目结算以及预算编制等诸多问题，4季度/年底往往是财政支出加速的时期——过去四年内，4季度单季赤字最高可达近3万亿元，占全年财政赤字的50%以上（图表45和46）；其中12月更是财政资金集中加速投放的时点（图表47）。今年疫情爆发后，财政被动减收、抗疫支出又有所增加，短期内政府可能主要通过提前支取 4季度的预算支出和赤字的形式来补充3季度的收支“缺口”，且不排除再向前“借调”一部分2023年赤字的可能性。表观看，2023年一般公共预算和政府性基金预算赤字率可能与2022年预算赤字（2.8%+3%）大体持平，其中地方专项债额度可能4万亿左右，但实际实现赤字率可能在2023年明显缩减至6%左右。
六．利率：内外矛盾平衡下区间波动，短期上行动力略胜一筹
一方面，中期看，在地产去杠杆、产出缺口持续为负、核心通胀低迷的环境下，国内长期和超长期无风险利率缺乏持续上升的动力。虽然在近期地产需求端政策放松的背景下，地产各项指标均可能环比回升——包括销售、投资、甚至开发商现金流和土地交易等。然而，中长期地产去杠杆挑战仍未消除，地产在国家“资产负债表”上的占比“正常化”将是个中长期的过程。然而，考虑到土地和房产在企业、居民、地方政府、以及金融机构资产负债表上（不成比例地）高“权重”，地产去杠杆的长周期下、中长期高收益金融资产的“光谱”必定收窄、固定高收益的资产将更为稀缺。此外，地方平台去杠杆的潜在压力也可能对金融机构资产端投资回报率带来下行压力。
即使分析短期因素，1）国内层面，产出缺口继续为负。2020-2023年GDP预计年化增速为5%左右，大幅低于前5年平均6.7% 的水平，总需求预计继续明显低于潜在水平，而隐含的全社会产能利用率也可能继续偏低、压低企业投资回报率和核心通胀水平——所以，长期国债利率也不具备持续上行的动力。2）海外层面，虽然中国国债利率相比疫情前下行约30bp，但由于通胀至今比全球明显偏低，中国的真实利率水平在全球主要经济体中处于相对高位（虽然非绝对高位），这也（至少目前为止）成为中国长债利率上升的“缓冲”之一（图表48-49）。
但另一方面短期而言， 多重因素可能抑制利率下行、甚至短暂边际推升利率水平:
国内层面，通胀下半年可能突破3%，将明显制约利率下行空间。由于名义利率等于实际利率加上通胀预期，历史上名义利率与通胀走势紧密相关（图表50）。受国内通胀上行、中外利差倒挂及其对跨境资本流动和人民币汇率的影响等因素制约，预计下半年1年期LPR下调的可能性不大，即便下调，空间将较为有限。为配合地产需求侧宽松，四季度5年期以上LPR可能还有进一步下调的空间，但或将局限在10bp以内。
外围环境层面，海外主要经济体利率近期“易涨难跌”，中美利差倒挂可能进一步走阔的背景下，国内利率下行空间明显受限。欧洲财政扩张及日本通胀压力升温下，欧债、日债利率均可能面临明显较大的上行压力，或将限制美债利率的下行空间。具体看，乌克兰战后重建、俄乌冲突加大欧洲国防开支以及加快欧洲能源替代都将明显推升欧洲财政赤字以及欧债供给。另一方面，由于以抗通胀为单一目标，通胀攀升下欧央行将于7月起结束资产购买计划，并大概率于今年7月开始加息。实际上，今年以来，海外主要央行先后退出宽松政策，预计G3央行全年缩表6,000亿美元（图表51）。
同时，随着日元大幅贬值、以及日本国内通胀超过2%的既定目标，日本央行可能最终将被迫放弃“曲线控制”，日债利率面临较大的上行风险。由此，虽然美国10年期通胀预期可能不再上行，但10年期真实利率（即名义利率-通胀预期）仍在快速上行，从而带动日本10年期国债收益率上行（图表52）。
国内增长环比回升，表观CPI上行，叠加海外利率“易涨难跌”制约国内货币宽松，预计短期、即今年下半年国内长期国债利率下行空间较小。所以，短期和中长期因素综合来看，预计下半年国内长期国债利率可能维持区间震荡的态势，但可能短期上行动力略高于下行压力。
七．人民币汇率：“有惊无险”
综合各项因素，我们人民币兑美元3、6、12个月的最新预测为6.75、6.70、6.60。逻辑如下：
1.预计人民币汇率在2022年3季度呈震荡走势，其中日元兑美元走势可能对人民币汇率的边际拖累较为显著。日本央行（Bank of Japan, BOJ）在6月货币政策会议上，宣布维持目前的收益率曲线控制（YCC）政策，将10年期日本国债利率控制在-0.25%至+0.25%的区间内。然而，随着日美欧利差急剧走阔、日本国内通胀快速攀升、且日本基础货币明显被动扩张，日本调整YCC或只是时间问题，而三季度的7月和9月BOJ货币政策会议即是“契机”。然而，在日本央行放弃YCC之前，日元兑美元欧元等可能继续快速贬值。日元在人民币CFETS指数篮子中占比10.76%，且对其他亚洲国家货币有一定的“示范效应”，所以，三季度受日元走势影响，人民币汇率预计处于震荡状态。
2.但2022年4季度及以后，当全球（包括日本央行）央行货币政策取向更为明确后，美元可能震荡筑顶，而人民币兑美元汇率总体趋于稳定、但不排除兑欧元和其他欧亚国家汇率小幅贬值。正如我们在《人民币贬值向全球传递了什么信号？》（2022/5/19）中所阐述的, 4月中旬-6月中旬人民币快速贬值，向全球传递中国需求快速走弱的信号。由此，中美经济周期和政策预期的走势，可能开始从分化走向“融合”。值得说明的是，这里的“融合”不是指周期的绝对位置，而是相对预期而言，可能短期美联储超预期鹰派的动力在下降，因此我们重申美元指数或将见顶回落的判断。回顾美联储历次加息周期，美元指数上涨最快的时候通常是加息预期快速升温的时候，而在加息落地后，随着美国增长预期的下调和其他央行加息频率地上升，美元指数通常会见顶回落（图表53）。
3.中长期看，支持人民币名义汇率升值的判断。首先，我们重申人民币汇率与中美利差无关，一个突出的例证是，2020年以来，作为重要外汇持有方之一的商业银行国外净资产占比与中美利差走势已经持续背道而驰（图表54）。其次，从和基本面相关性更高的真实汇率角度，2021年来人民币实际汇率已经通过中国相对较低的通胀（包括商品和资产价格通胀）而完成较大幅度的向下调整，名义汇率可能不再有贬值的需要（图表55和56）。中长期，从金融资产相对边际投资回报率角度，人民币也“成色”更足。中国基础货币扩张速度明显不及欧美，金融资产派生速度也明显低于欧美，因此长期边际投资回报率损失较少（图表57）。另一方面，我们维持一直以来的“弱美元周期”判断、即金融资产边际投资回报率长期下降拖累美元汇率（参见《为何中美利差收窄,人民币不贬反升?》，2022/1/25，《汇率考量不应成为当下降息制约》，2022/3/14，以及《人民币缘何突然走弱、后续如何？》2022/4/25）。
八．结语：全球新格局下的风险与机遇
短期增长路径层面，目前增长上行和下行的风险、相对于我们的基准预测，较为平衡。
增长（相对我们预期的路径）更乐观的风险主要来自于国内政策宽松持续时间和幅度超预期、尤其是地产相关政策的有效性好于我们的预期。货币政策方面，如果3季度通胀上行压力不及预期，或海外货币政策收紧幅度/节奏更为温和，则国内货币政策有望延续宽松态势，可能的措施包括进一步降息、降准及扩大结构性货币政策规模。此外，中央和地方财政如果提供更多实际“增量”资金、填补所需资金缺口，稳增长的效果可能更加理想。此外，如果地产需求端宽松政策能够有效提振房地产成交，则地产景气度下滑给增长带来的负面冲击有望逐步减小。
增长不及预期的风险主要来自于国内疫情反复幅度超预期、政策力度低于预期、以及海外货币政策收紧带来的衰退风险提前。疫情发展仍存在不确定性，尤其是考虑到奥密克戎毒株的高传播性和隐匿性。此外，目前各地疫情有所缓解，但对经济的扰动是否超预期仍有待观察，且本轮疫情对经济的影响持续时间更长、恢复更为缓慢。如果疫情再度大规模反复，经济自身的内生动能可能更为乏力。此外，如果货币/财政/房地产等相关政策力度和效果不及预期，则经济下行压力可能仍然较大。此外，随着地方财政压力上升，如何处理隐性债务可能也是地方政府面临的一大挑战。
我们维持去年年底展望（《增长先抑后扬，“新基建“为宽松首选》21/11/12）中的观点，目前从政策意图和实际更有可能作为的领域综合分析，短期能够形成足够规模的政策发力点仍在加大基建投资力度上。同时，盘点近期一系列“稳大盘政策”，从实际效果观察，以货币或“准财政”渠道支持基建投资的稳增长边际效应可能更强（参见《深入复盘近期多样化的稳大盘政策》，2022/6/7）。——往前看，中国宏观环境的最关键变量有三：
1)地产周期是否能“软着陆”。地产去杠杆仍然是当前经济增长的主要矛盾之一，而已出台各项宽松政策的有效性有待观察——放松限购限贷、降低公积金使用门槛、降低首付比例和利率等政策如果能有效改善居民购房意愿、提振全国层面的商品房销售，从而阻断开发商资产负债表的恶化过程，实现地产周期的“软着陆”，则增长动能的恢复将更为顺利和坚实。
2)财政宽松是否仍有“后劲”。就纾困而言，财政政策通常能够起到较为理想的效果，例如退税减税、消费补贴、社保费用减免等政策可直接改善企业和居民部门的现金流。然而，如上文第五部分所述，按照今年已公布的广义财政赤字规模， 3-4季度财政政策的同比宽松幅度可能会明显收窄。另一方面，我们此前测算今年全年预算外收支缺口可能超过2-3万亿元、同时抗疫支出压力较大（参见《千呼万唤的稳增长政策关键窗口期》2022024），更加有效的财政政策可能需要增量资金填补“缺口”，无论其是否计入预算赤字。
3)通胀、尤其是CPI上行是否对政策宽松带来制约。食品和能源价格上升或将共同推动CPI上行，尤其是CPI食品低基数效应在7月以后更为明显。虽然核心CPI整体仍保持在3%以内，但是3季度国内出行重启也可能推动出行价格短期上行。综合看，能源和食品等“必需品”成本上升，可能对“保民生”带来新的挑战，也不排除对流动性宽松形成制约。
但是，宏观变局中不乏机遇:
1)短期，虽然“斜率”和持续性仍有待观察，但经济重启较为确定、消费和投资需求边际恢复，将进一步拉动企业盈利和市场信心的回升。此外，部分行业的盈利增长和资本开支周期可能继续受到结构性供需矛盾的支撑，包括食品、能源、化工、及部分工业原材料产业链。
2)中长期，值得注意的是，中国制造业的原材料和劳工成本优势经历全球疫情和俄乌冲突的冲击后，相对更强、而非更弱、尤其在汽车和新能源领域。随着供应链扰动逐渐消退，这一相对优势有望凸显。虽然以上海疫情为代表的第6波疫情对出口产生明显扰动（参见《盘点上海疫情之“辐射性”宏观影响》，2022/5/23），而上海是全国汽车产业首要“重镇”，然而令人惊叹的是，今年1-5月中国汽车出口仍然同比增长44.7% （图表58）。如图表59所示，国内通胀压力大体可控、美元计的工业品出厂价格指数（PPI）相对欧美均少上升24个百分点左右，而2季度疫情冲击过后，中国能源价格及劳工成本的相对优势有望进一步凸显（图表60），带动部分制造业子板块继续拓展全球市场份额（如上所述的汽车、新能源、化工、工业原材料等）。即使在国内政策力度低于预期，全球货币紧缩影响高于预期的较悲观情形下，也蕴含结构性机遇——如在全球食品能源高通胀环境下盈利能力增强、中国相对比优势进一步上升、或产能扩张空间结构性上升的板块可能受总体宏观环境的影响较小，如农业、新能源、新能源车、传统能源升级、化工新材料、产业升级（如高科技制造业等）、国防等领域。
风险提示
外需可能受疫情持续变异或全球各地防疫政策变动影响。另一方面，猴痘疫情爆发也可能对全球外需带来拖累作用。
另一方面，随着全国新冠疫情防控政策受各个城市散点病例爆发影响的案例愈发频繁，不能排除全国疫情防控政策可能较快大幅收紧，从而对全国复工复产带来负面影响。
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