【东海策略】黑色系2022年中期投资策略:稳增长预期兑现决定下半年黑色板块走势

主要观点

供应:仍有回升空间,但已接近年内峰值。鉴于稳增长背景下,钢厂对于后市需求预期普遍偏强,钢材供应短期还会在高位运行一段时间。但由于钢厂利润偏低,其他降本增效手段继续使用空间不大,加之粗钢压减政策的推进,供应的年内峰值大概率在二季度出现。

需求:现实偏弱,关注稳增长预期兑现情况。下半年将进入稳增长预期兑现阶段,我们认为1-2个月之内,钢材需求弱现实的现状仍会继续延续,但是边际上可能会有所好转。制造业表现可能强于建筑业。但下半年的话,考虑到稳增长的主要抓手还是以基建地产为主,而制造业则面临出口下行的风险,建筑业的表现可能会强于制造业

铁矿石:关注铁水日产顶部出现时点。港口库存连续11周去库,铁水产量短期仍会高位运行,短期矿石基本面仍偏强。但弱预期因素也不能忽视。国内外钢材需求同步放缓,粗钢压减政策下半年存在升级可能。供应方面,四大矿山未下调发运目标,下半年发运环比有回升可能。所以下半年矿价重心大概率下移。

结论:短期钢材市场上有高供给、低需求的压制,下有高炉成本和政策端强预期的支撑,预计将呈现区间震荡格局,下半年则主要关注需求回升和供应回落两大预期的兑现情况,我们认为这两大预期兑现概率较大,届时不论是钢材价格还是钢厂利润均有回升可能。

操作建议:成材短期区间震荡,下半年继续依托高炉成本线买入;铁矿石建议待铁水日产见顶后沽空。套利关注多钢厂利润和沽空卷螺差。

风险因素:需求恢复低于预期,粗钢压减力度偏弱,外矿发货不及预期。

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2022年上半年黑色系行情走势回顾

2022年以来,国内钢材市场一直在弱现实和强预期之间反复博弈。去年下半年国内钢厂大面积的减产导致钢材市场呈现低产量、低库存的格局,而需求的骤降使得市场对未来预期偏悲观,盘面对现货的基差扩大至历史高位。在这种情况下,12月中央经济工作会议将今年经济工作重心确立为稳增长,此后国家开始出台一系列稳增长政策,3月两会又将今年经济增长目标超预期确定为5.5%,导致市场预期开始转向乐观。且期间俄乌冲突又导致了钢材成本的大幅上涨, 所以1-4月份虽然经历了发改委对铁矿石价格的调控和疫情的冲击,但是在乐观预期下,钢材价格总体呈现了涨势,盘面价格在4月初左右创出年内高点。但5月份以后,随着疫情对需求冲击效应的显现以及传统的需求旺季接近尾声,市场关注焦点开始转向钢材市场的弱需求,所以市场出现了一波比较明显的下跌行情。

图表 1 

螺纹钢期现价差走势

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资料来源:Wind,东海期货研究所整理

图表 2

铁矿石期现价差走势

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资料来源:Wind, Mysteel,东海期货研究所整理

铁矿石市场的主要逻辑和钢材市场是有所不同的,其价格的强势表现是有一定基本面支撑的。一季度是传统的外矿发货淡季,加之疫情影响,导致整体发运不及预期;4-5月份虽然发运量有所恢复,但受制于运费的高企以及港口检修等因素影响,仍显著低于往年同期水平。今年前5个月澳洲、巴西矿石发货量较去年同期低1054万吨。而今年上半年钢厂的生产恢复的还是比较好的,铁水产量从去年的低点198.7万吨回升至242.61万吨,增幅达到22.1%。同时,港口库存的持续去化持续去化,高疏港和钢厂的低库存也表明了今年以来矿石基本面整体是偏强的。所以,今年1-5月矿石虽然经历了几轮的回调,但总体还是延续了涨势,且盘面价格在6月初再创新高,钢厂的现货和盘面利润也都呈现了收窄的态势。

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供给:仍有回升空间,但已接近顶部区域

自去年11月粗钢产量压减任务完成之后,钢材供应快速恢复,到今年4月份统计局口径的粗钢和生铁日均产量分别为309.27万吨和255.93万吨,较去年10月低点分别回升了78.36万吨和52.61万吨。高频的周度日均铁水产量在去年底达到198.7万吨低位后也持续回升,仅冬奥会期间出现短暂回落,截止到6月第一周,该数据已经回升至242.61万吨,增幅达到22.1%。供强需弱,叠加原料价格高企,使得钢厂利润明显收窄,截止6月初,长流程螺纹钢利润已经收窄至100元/吨附近,热卷已经出现亏损;短流程螺纹钢也已经全面亏损。但长流程钢厂减产意愿比并不强,根据Mysteel的调研,截止6月7日,国内共6家钢厂发布检修计划,其中仅涉及1座高炉,影响铁水产量约4.5万吨。造成这一现象的主要原因一方面是由于高炉停复产成本较高,钢厂在微利的情况下,更倾向于通过其他方式降本增效,如降低废钢比,降低入炉品位等,4月份铁钢比回升2个百分点以及近期铁矿高低品价差的收窄均验证了这一结论。另一方面则是由于疫情形势好转之后,终端需求边际上有所好转,且在稳增长政策力度持续加大的情况下,市场普遍预计3季度之后需求会进一步好转,在这种情况下,所以即便钢厂短期利润偏低,甚至部分钢厂短期有现金亏损,减产检修意愿仍不是很强。而电炉钢因停复产成本较低的原因,在普遍陷入亏损之后,减产力度还是比较大的,短流程螺纹钢周度产量6月第一周已经降至30.11万吨,环比连续4周下降,同比下降22.78万吨或43%。

图表3

长流程螺纹钢利润季节性走势

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图表 4

高炉日均铁水产量和盈利钢厂占比走势

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但同时我们也认为,当下钢材供应已经接近顶部区域,粗钢、铁水日产量峰值均会在二季度出现。其中最主要的原因是前面提到的,钢厂利润已经降到了历史同期低位,从图表4中可以看出,钢厂盈利占比是领先于铁水日产量变化的。同时,目前其他降本增效的手段继续使用空间不大,铁矿石高低品价差持续收窄,PB和混矿的价差已经为负,废钢的性价比也在逐渐显现。若后期利润继续压缩,则减产范围可能会扩大至高炉。其次是政策因素,4月19日发布会再次强调确保全年粗钢产量同比负增长后,5月11日发改委要求各地核实反馈2022年粗钢压减考核基数。近期,各地的粗钢压减政策也在陆续出台之中,《山东省2022年粗钢产量调控工作方案》要求2022年全年粗钢产量不超过7650万吨,江苏省则要求钢铁企业原则上减量不低于5%。根据国家统计局的数据,1-4月份国内粗钢产量同比下降10.3%或3859.87万吨,若以全年粗钢产量平控预计5-12月粗钢日均产量均值应该在285万吨左右,在以2021年铁钢比均值上调2个百分点估算,铁水日产量大概在242万吨左右。另外,中钢协在4月19日发布的《主动调节生产强度 保持行业平稳运行》一文中指出,压减粗钢产量是建立市场供需新平衡的重要手段。所以,若下半年需求恢复持续不及预期的话,那么粗钢产量压减的力度可能会进一步增大。

图表 5 主要区域粗钢产量变化情况

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资料来源:Wind, Mysteel,东海期货研究所整理

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需求:现实依旧偏弱,下半年关注预期兑现情况 

前文我们提到,今年以来钢材价格的强势主要得益于成本支撑和需求的强预期,需求的现实情况一直是比较弱的,根据我们的测算,1-4月份,国内粗钢表观消费量3.27亿吨,同比下降了6.05%。特别是3月下旬之后,受到疫情冲击影响,需求下降尤为明显,自3月第一周钢材5大品种库存见顶至6月第二周总共下降233.58万吨,库存周均去化速度16.68万吨,而历史同期的平均去化速度为83.69万吨,且这一期间库存呈现了向上游堆积的趋势,表现为社会库存的下降和钢厂库存的回升。若从分品种来看,板材的需求表现好于建材,截止到6月第二周,钢联口径的长材表观消费量累积同比下降了17.98%,板材表观消费量同比增小幅增长了0.51%。造成这一现象的原因是,疫情冲击下建筑工地停工范围较大,导致建材需求走弱比较明显;而板材需求则是受到了前5个月出口韧性的提振。

图表 6 五大品种钢材库存季节性走势

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资料来源:wind,东海期货研究所整理

图表 7

2021年主要矿山新增产能情

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资料来源:wind,东海期货研究所整理

从具体行业来看,今年以来,地产、制造业投资增速不同程度回落,基建投资表现相对偏强,但总的来说,制造业的表现还是强于建筑业的,这也与高频数据中板材消费偏强相吻合。自去年底以来,作为稳增长主要抓手的基建投资政策不断加码,市场预期也不断增强。1-4月份国内广义基建投资同比增长8.3%,增速较去年底回升8个百分点;但4月份当月数据因疫情影响回落至4.4%。目前政策对基建的支持力度还是比较大的,5月25日国务院召开的稳住经济大盘电视电话会议提出,专项债要在6月底之前基本发行完毕,8月底前基本使用完毕。1-5月份,地方政府专项债已经发行2.03万亿元,若按6月份完成全年限额的95%计算,6月份专项债发行额度可能要达到1.4万亿以上。项目方面,5月23日国常会和5月底公布的33项稳经济的措施中均提到新开工一批水利,交通、老旧小区,地下管廊改造项目。5大基建公司的一季度新签合同订单同比增速也达到19%,相比去年四季度增加13个百分点。所以,我们认为,随着疫情的缓解,基建投资在三季度可能会继续维持中高速增长。但8月份之后,若专项债无新的增量,则基建投资持续性存疑,下半年走势可能是前高后低。

自去年四季度开始,地产政策基调逐步转向宽松,特别是今年4月份以后,因为疫情冲击之下对经济下行压力的担忧,地产政策宽松的频次和力度均明显增加。4月29日中央政治局会议要求在坚持“房住不炒”的定位下,支持刚性和改善性住房需求,随后央行也在5月15日宣布对首套房贷利率下限进行了调整,这是中央层面的首个针对地产的宽松政策。但地产行业颓势并未得到扭转,4月份当月房地产投资同比下降了10.07%,降幅较3月扩大7.7个百分点。拿地、新开工、施工以及商品房销售等指标较降幅也都呈现了持续扩大的态势。同时,地产销售的持续回落,使得地产企业的资金状况继续恶化,从而进一步制约了其拿地和赶工的能力,前4个月地产企业资金来源中的销售回款和按揭贷款占比已经降至48.21%,为连续第10个月下降,累计下降了7.25个百分点。所以,销售环节的改善是下半年地产行业能否企稳的关键因素,从历史上国内5轮稳增长政策的经验来看,政策的转向到地产销售的企稳大概在2-7个月,而到地产投资的企稳大概在2-15个月,具体时滞取决于市场对于后市的预期。目前看,本轮地产宽松政策力度略低于14-15年的一轮,且地产企业的债务化解不会一蹴而就,所以本轮政策传导周期可能略长,我们预计三季度后半期销售的单月增速可能才会转正。

图表8

钢材主要下游行业投资增速变化  

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图表9

地产行业主要指标累积增速变化

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资料来源:Wind, Mysteel,东海期货研究所整理

受出口强势的带动,今年制造业投资还是呈现了一定韧性,1-4月份国内制造业投资同比增长了12.2%,增速较2021年全年回落1.3个百分点;但4月份制造业投资受疫情影响较为明显,当月制造业投资同比增长6.39%,增速较3月回落5.6个百分点,汽车、机械、家电产销量亦大幅回落。短期来讲,我们认为制造业投资的韧性还是可以维持的。5月末上海、北京疫情形势均有明显好转,6月之后复工、复产力度将有所加大制造业将会有一波补库需求。实际上,5月份汽车销量同比虽然下降了12.6%,但环比4月份则回升了57.6%。但从下半年来看,我们认为制造业投资存在一定隐忧。一是,出口增长的持续性存疑。二季度之后,海外需求持续放缓,欧美制造业PMI连续三个月回落,国内外热卷价差大幅收窄。同时,主要发达经济体的工业产能利用率今年则一直是呈现回升态势的。事实上,4月份国内机电产品出口单月增速已经出现了0.12%的下降,为近两年来首次出现负增长,5月虽有小幅回升,但整体还是处于低位。二是,上游的高成本对中下游制造业利润的挤压效应开始显现,4月份工业企业利润同比下降了8.5%,也是两年来首度出现单月同比负增长。从历史数据行看,工业企业利润增速一般是领先制造业投资8-12月的。

总的来说,1-2个月之内,钢材需求弱现实的现状仍会继续延续,但是边际上可能会有所好转,主要是疫情形势好转之后,因复工复产所带来的制造业库存回补所致。建筑业的话可能会继续呈现基建对冲地产格局,表现相对偏弱一些。所以,板材的需求表现可能会强于建材。但下半年的话,考虑到稳增长的主要抓手还是以基建地产为主,而制造业则面临出口下行的风险,建材的需求表现可能会强于板材。

图表10

发达经济体PMI和中国机电产品出口增速对比

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图表11   

工业企业上中下游利润情况

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铁矿石: 强现实、弱预期,关注铁水日产顶部何时出现

与钢材市场的弱现实、强预期不同的是,铁矿石目前是一个强现实、弱预期的格局。目前铁矿的现实基本面还是比较强的,铁水日产量自冬奥会之后就一直呈现回升态势,且根据我们前文的分析,尽管铁水日产已经接近顶部区域,但短期可能还会在高位运行一段时间。同时,铁矿石港口库存自3月底一直呈现下行趋势,且4月月中之后库存降幅有所加快,截止到6月10日当周铁矿石港口库存为12845.33万吨,较3月底高点累计下降2672.6万吨。而4月中旬之后,北方地区疫情已经持续好转,随着管控政策的放松,物流情况也明显好转,钢厂也进行了一轮补库存。5月港口矿石日均疏港量一度达到330.7万吨的历史高位,最新的数据也有318.59万吨。相比之下,钢厂矿石库存水平并不高,截止6月10日当周,全国247家钢厂矿石库存为10820.84万吨,该数据自5月中旬起连续三周环比下降之后小幅回升了100万吨;而与去年同期相比则下降870.26万吨,港口高疏港和钢厂低库存也从侧面印证了当下矿石需求的强劲。

图表12

高炉日均铁水产量季节性走势  

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图表13

铁矿石港口库存季节性走势

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前面主要给大家介绍了铁矿石强现实的现状,但是后期随着一些利空因素的积聚,弱预期所带来的风险亦不容忽视。首先是,钢厂利润已经压缩到了盈亏平衡附近,且钢材现实需求短期仍然偏弱,高成本向下游传导库存困难。虽然前期钢厂已经采取了一些其他方式降本增效,但若利润继续压缩,需求负反馈风险依然还是存在的。其次是,政策调控风险的增加。5月23日国常会再度强调了保障能源安全的问题,发改委在4-5月间也两度提及确保今年粗钢产量同比不增,之后山东、江苏相继公布了粗钢压减政策。且从稳增长的角度来说,上游成本的过高也不利于中下游制造业的恢复,所以若矿石价格继续大幅上涨,不排除调控政策有进一步升级的可能。第三是,从原料性价比的角度来看,因为受电炉钢亏损减产的影响,4月中旬之后废钢价格开始下跌,到6月初累计下跌120元/吨,且随着疫情的好转,废钢加工基地的恢复,下半年废钢供应量将有所增加。而铁矿石价格则整体处于相对高位,废钢的性价比将逐步显现。第四是,从供应角度来看,一季度外矿发运量明显低于往年同期水平,四大主流矿山发运量同比下降726万吨。不过,四大矿山并未下调其产量目标,相反FMG还小幅上调了发运目标。我们以四大矿山年度发运目标均值做了一个简单的估算,未来3个季度周均发运量要达到2188.6万吨才可能完成发运目标,而4-5月的周均发运量只有2145.15万吨,6月第一周发货量仅1846万吨,同比下降377万吨。所以四大矿山未来几个季度的财报大概率都是偏利空的.

除了上面的一些利空因素之外,海外需求的放缓也是一个主要的因素,目前除中国外其他的地区的生铁产量已经恢复到了疫情之前的水平;而在全面需求部分我们已经分析过,在美联储加息大背景下,海外需求将整体放缓,所以铁水产量为未来继续增长的空间并不大。1-4月份,海外生铁产量已经同比下降5.07%,日均产量在去年11月见顶之后整体呈现下滑态势。所以,后期铁矿石市场的关注焦点在于国内铁水日产何时见顶。

图表14

外矿发运量季节性走势变化

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图表15

海外生铁产量季节性走势变化

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几组套利机会分析

目前无论是螺纹还是热卷利润都处于低位,所以因利润差异导致卷螺供应调节的驱动并不是很强。下半年,卷螺价差的主要驱动还是体现在需求端,短期来说,复工复产所带来的制造业库存回补,对板材需求带动作用可能更强,而建材在需求淡季以及地产下滑惯性的影响,需求可能仍会偏弱,卷螺价差存在阶段性扩大可能。但考虑出口有下滑风险,而地产、基建则会受益于稳增长政策,从大方向上来讲,卷螺价差预计会呈现向下走势。所以下半年我们建议等待合适安全边际进行沽空卷螺差的操作。

对于钢厂利润,前面供应部分我们提到过,其当下的水平处于供给侧改革以来的低位。同时,钢材现实需求是偏弱的,高成本向下游传导比较困难。若后期钢厂亏损继续扩大,减产范围向波及高炉。另外,山东、江苏粗钢压减政策的公布,使得行政性限产的预期进一步增强。我们也认为,行政性限产力度加大的必要性和可能性均比较大。在这种情况下,钢厂利润存在通过原料下跌方式,阶段性扩张的可能。结合历次稳增长期间钢厂利润表现,预计下半年钢厂利润将回升至400-500的水平。

图表16

期货和现货卷螺价差走势对比

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图表17

螺纹钢盘面及现货利润走势

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结论及操作建议

上半年,国内钢材市场在需求强预期和成本支撑的双重作用下整体表现偏强。鉴于稳增长背景下,钢厂对于后市需求预期普遍偏强,钢材供应短期还会在高位运行一段时间。但由于钢厂利润偏低,其他降本增效手段继续使用空间不大,加之粗钢压减政策的推进,供应的年内峰值大概率在二季度出现。需求方面,下半年将进入稳增长预期兑现阶段,我们认为1-2个月之内,钢材需求弱现实的现状仍会继续延续,但是边际上可能会有所好转,主要是因复工复产所带来的制造业库存回补所致。建筑业的话可能会继续呈现基建对冲地产格局,表现相对偏弱一些。但下半年的话,考虑到稳增长的主要抓手还是以基建地产为主,而制造业则面临出口下行的风险,建筑业的表现可能会强于制造业。

我们认为,短期钢材市场上有高供给、低需求的压制,下有高炉成本和政策端强预期的支撑,预计将呈现区间震荡格局,下半年则主要关注需求回升和供应回落两大预期的兑现情况,我们认为这两大预期兑现概率较大,届时不论是钢材价格还是钢厂利润均有回升可能。

铁矿石当下呈现强现实、弱预期的格局。铁水日产尽管已经接近顶部,但短期仍会在高位运行,港口连续11周去库,钢厂的低库存和港口的高疏港也显示需求整体偏强。但弱预期因素也不容忽视,国内外需求同步放缓,叠加钢厂利润,需求负反馈风险依然存在,且粗钢压减政策的推进也会进一步强化矿石需求放缓的预期。供应方面,1-2季度外矿发货量总体不及预期,但四大矿山并未下调其产量目标,所以其未来几个季度的财报大概率都是偏利空的。我们认为,矿石下价格半年中枢大概率下移,后期需关注国内铁水产量合适见顶。

操作建议上, 螺纹、热卷以区间震荡思路对待,螺纹钢运行区间4600-4800,热卷4700-5000;下半年则建议继续依托高炉成本线逢低买入。 矿石短期高位震荡,下半年建议等待铁水日产见顶后的沽空机会

套利方面,可关注阶段性做多钢厂利润机会,关注卷螺价差逢高沽空机会。

免责声明

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分析师承诺

本人具有中国期货业协会授予的期货执业资格或相当的专业胜任能力,以勤勉的执业态度,独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确的反映了本人的观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的报酬。

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