【广发宏观王丹】企业盈利疫后修复空间仍较明显

广发证券资深宏观分析师 王丹

bjwangdan@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一,2022年5月规模以上工业企业利润单月增速-6.5%,数据算不上高,它的主要意义是确认了4月盈利的谷底位置。2022年1-2月、3、4月份利润增速分别为5.0%、14.0%、-8.5%。在前期报告中我们曾指出,5月和4月的基本增长条件一样,都处上海疫情管控期;但和4月相比,5月物流和港口秩序显著改善,上海也推动了部分规模以上企业的闭环复工,整体要比4月好一些。

第二,整体来看,工业利润修复斜率要弱于工业生产修复斜率,我们可以从“量、价、利润率”三因素框架理解这点。代表“量”的工业增加值增速5月转正,且环比回升3.6个百分点;但代表“价”的工业品价格下降加快,同比涨幅环比下降1.6个百分点,幅度超过2-4月;PPI下行带动利润率走弱,1-5月营业收入利润率为6.47%,同比下降0.52个百分点,降幅超过2-4月。

第三,虽然面临PPI下行的拖累,但我们判断后续企业盈利继续修复的特征不变。疫后的复工复产是一个重要的驱动,以5月为例,长三角和东北地区工业企业利润降幅显著收窄,上海、江苏、吉林、辽宁利润降幅均较上月收窄20个百分点以上。从目前上海的高频数据看,继续修复空间依然比较明显。

第四,从中观视角看,本轮疫后利润修复主要集中在中游装备制造、部分中间品和下游消费行业。5月份企业利润累计同比较4月份实现改善的13个细分行业全部集中在产业链中下游,尤其是中游装备制造行业,通用、交运设备、电气机械、计算机通信电子、仪器仪表利润增速分别较4月份加快2.7、10.1、6.9、3.1和2.2个百分点。统计局计算显示,5月份装备制造业利润同比下降9.0%,降幅较上月大幅收窄23.2个百分点。

第五,行业利润的修复仍有进一步空间。疫情期间受冲击较大的汽车、中游装备制造和部分消费品行业中,汽车、金属制品、通用设备、专用设备、纺织、服装5月份利润累计增速分别低于2月份27.6、9.2、5.6、8.6、15.6和9.6个百分点。尽管累计利润增速包含疫情冲击和价格等因素影响,导致其不能直接作为疫后修复空间的定量依据,但5月利润增速与疫情前差距过大至少表明当前利润修复尚存空间。

第六,从前5个月累计看,行业利润增速领先的行业仍然主要在上游采掘、原材料工业以及极少数必选消费品行业。能源和有色产业链利润最快,煤炭、油气开采、有色采选、有色冶炼利润分别实现174.7%、135%、54.2%、26.6%的高速增长;此外,非金属矿采选、化工也分别实现14.9%和13.8%的利润增长;中下游行业中,仅电气机械、食品、饮料茶酒在前5个月保持了两位数的利润增速。

第七,不过从边际变化看,中下游行业疫后修复、工业品价格同比降幅加快,二者共同作用导致企业利润构成边际上由上游向中下游转移。5月份采掘和原材料工业利润占比分别为21%和24.3%,分别较4月份回落了1.8和4.4个百分点;而中间品、装备制造、消费品、公用事业利润占比则分别较4月提高了0.3、3.2、2.3和0.5个百分点,尤其是企业复产复工推进顺畅的装备制造行业。

第八,5月末工业产成品存货增速19.7%,较前值小幅回落了0.3个百分点,结束了3-4月疫情冲击和物流不畅导致的企业库存的被动累积。5月库存增速的下降是疫后修复(被动去库)、企业回归疫情前趋势(主动去库)的初步确认。

第九,5月末规上工业企业资产负债率56.6%,虽然环比较4月小幅回升了0.1个百分点,但以同比去除季节性特征后,企业微观资产负债率连续3个月同比持平去年同期。从数据历史经验来看,工业部门微观杠杆情况以制造业企业为主,在经济进入主动去库存阶段,企业杠杆率趋势以去化为主。

正文

2022年5月规模以上工业企业利润单月增速-6.5%,数据算不上高,它的主要意义是确认了4月盈利的谷底位置。2022年1-2月、3、4月份利润增速分别为5.0%、14.0%、-8.5%。在前期报告中我们曾指出,5月和4月的基本增长条件一样,都处上海疫情管控期;但和4月相比,5月物流和港口秩序显著改善,上海也推动了部分规模以上企业的闭环复工,整体要比4月好一些。

2022年1-5月,规模以上工业企业营收同比增长9.1%,较前值小幅放缓0.6个百分点。

2022年1-5月,规模以上工业企业实现利润增长1.0%,较前值显著回落1.5个百分点。

5月份,规模以上工业企业利润同比下降6.5%,降幅较前值收窄2.0个百分点。[1]

2022年1-2月、2022年3-5月份当月利润同比增速分别为5.0%、14.0%、-8.5%和-6.5%。

国家统计局解读提及,“5月份,随着企业复工复产持续推进,长三角和东北地区工业企业利润虽同比下降,但降幅较上月明显收窄。其中,上海、江苏、吉林、辽宁利润降幅均较上月收窄20个百分点以上。”[2]

整体来看,工业利润修复斜率要弱于工业生产修复斜率,我们可以从“量、价、利润率”三因素框架理解这点。代表“量”的工业增加值增速5月转正,且环比回升3.6个百分点;但代表“价”的工业品价格下降加快,同比涨幅环比下降1.6个百分点,幅度超过2-4月;PPI下行带动利润率走弱,1-5月营业收入利润率为6.47%,同比下降0.52个百分点,降幅超过2-4月。

三因素拆分来看,5月份代表企业生产活动的工业增加值增速0.7%,由4月份-2.9%的底部实现修复;价格方面,PPI同比6.4%,环比下降1.6个百分点,2-4月份PPI单月环比降幅均在0.3-0.5个百分点之间徘徊,价格对企业利润增速整体的拖累在5月份有所加大;利润率方面,1-5月营业收入利润率为6.47%,同比下降0.52个百分点,2-4月份的同比降幅分别为0.5、0.24和0.38个百分点。

1-5月,规上工业企业每百元营收中的成本为84.42元,同比增加0.83元;2-4月份分别为83.91、84.07和84.3元,同比分别增加0.85、0.56和0.7元。

1-5月,规上工业企业每百元营收中的费用为7.88元,同比减少0.52元;2-4月份分别为8.27、8.09和7.97元,同比分别减少0.54、0.54和0.51元。

虽然面临PPI下行的拖累,但我们判断后续企业盈利继续修复的特征不变。疫后的复工复产是一个重要的驱动,以5月为例,长三角和东北地区工业企业利润降幅显著收窄,上海、江苏、吉林、辽宁利润降幅均较上月收窄20个百分点以上。从目前上海的高频数据看,继续修复空间依然比较明显。

从高频数据看,在全民恢复正常生产生活之后,上海的经济也在修复过程中。6月以来上海地铁客运量日均值为489万人次,较去年同期的恢复程度只有47.2%。

从中观视角看,本轮疫后利润修复主要集中在中游装备制造、部分中间品和下游消费行业。5月份企业利润累计同比较4月份实现改善的13个细分行业全部集中在产业链中下游,尤其是中游装备制造行业,通用、交运设备、电气机械、计算机通信电子、仪器仪表利润增速分别较4月份加快2.7、10.1、6.9、3.1和2.2个百分点。统计局计算显示,5月份装备制造业利润同比下降9.0%,降幅较上月大幅收窄23.2个百分点。

以5月细分行业利润累计同比较4月份变化来看,环比回升最显著的行业主要集中在中游装备制造、下游部分消费品和电力行业。其中,农副食品(利润累计同比较4月份回升1.9个百分点,下同)、皮革制鞋(1.6)、造纸(0.8)、印刷(2.3)、文教体娱用品(3.6)、橡塑(6.2)、通用设备(2.7)、交运设备(10.1)、电气机械(6.9)、计算机通信电子(3.1)、仪器仪表(2.2)、其他制造业(8.1)、电热供应(6.1)。

根据国家统计局解读,“随着装备制造重点地区企业复工复产有序推进,物流堵点卡点有效畅通,装备制造业效益状况明显好转。5月份,装备制造业利润同比下降9.0%,降幅较上月大幅收窄23.2个百分点,是影响规模以上工业企业利润边际改善最大的行业板块,在8个装备行业中,有7个行业利润增速加快、降幅收窄或由降转增。”[3]

行业利润的修复仍有进一步空间。疫情期间受冲击较大的汽车、中游装备制造和部分消费品行业中,汽车、金属制品、通用设备、专用设备、纺织、服装5月份利润累计增速分别低于2月份27.6、9.2、5.6、8.6、15.6和9.6个百分点。尽管累计利润增速包含疫情冲击和价格等因素影响,导致其不能直接作为疫后修复空间的定量依据,但5月利润增速与疫情前差距过大至少表明当前利润修复尚存空间。

与本轮疫情前2月份相比,汽车、中游装备制造等受疫情冲击较大的行业,尚有部分行业利润距离疫情前仍有较大差距,汽车(5月份利润累计增速低于2月份27.6个百分点,下同)、金属制品(9.2)、通用设备(5.6)、专用设备(8.6)、纺织(15.6)、服装(9.6)。

图片[1]-【广发宏观王丹】企业盈利疫后修复空间仍较明显-期货圈

从前5个月累计看,行业利润增速领先的行业仍然主要在上游采掘、原材料工业以及极少数必选消费品行业。能源和有色产业链利润最快,煤炭、油气开采、有色采选、有色冶炼利润分别实现174.7%、135%、54.2%、26.6%的高速增长;此外,非金属矿采选、化工也分别实现14.9%和13.8%的利润增长;中下游行业中,仅电气机械、食品、饮料茶酒在前5个月保持了两位数的利润增速。

1-5月,采矿业、制造业和公用事业利润同比分别为130.9%、-10.8%、-24.7%,采矿和制造业利润增速分别较前值回落15和2.5个百分点,公用事业利润增速环比小幅回升4.6个百分点。

1-5月,利润累计增速实现两位数增长的行业包括煤炭开采(1-5月利润累计同比174.7%,下同)、油气开采(135%)、有色采选(54.2%)、非金属矿采选(14.9%)、有色冶炼(26.6%)、化工(13.8%)、电气机械(14.6%)、食品(10.1%)、饮料茶酒(21%)、其他制造业(21.6%)。

不过从边际变化看,中下游行业疫后修复、工业品价格同比降幅加快,二者共同作用导致企业利润构成边际上由上游向中下游转移。5月份采掘和原材料工业利润占比分别为21%和24.3%,分别较4月份回落了1.8和4.4个百分点;而中间品、装备制造、消费品、公用事业利润占比则分别较4月提高了0.3、3.2、2.3和0.5个百分点,尤其是企业复产复工推进顺畅的装备制造行业。

5月采掘业增量利润占比21%,2022年1-2月、3月、4月占比分别为20.2%、18.8%和22.8%。

5月原材料工业[4]增量利润占比24.3%,2022年1-2月、3月、4月占比分别为23.8%、26.2%和28.7%。

5月工业中间品[5]增量利润占比4.3%,2022年1-2月、3月、4月占比分别为3.8%、3.8%和4.0%。

5月装备制造业[6]增量利润占比25%,2022年1-2月、3月、4月占比分别为18.7%、24.1%和21.8%。

5月消费品制造业增量利润占比19.5%,2022年1-2月、3月、4月占比分别为28.9%、20.5%和17.3%。

5月公用事业增量利润占比5.4%,2022年1-2月、3月、4月占比分别为4.2%、6.3%和4.9%。

图片[2]-【广发宏观王丹】企业盈利疫后修复空间仍较明显-期货圈

5月末工业产成品存货增速19.7%,较前值小幅回落了0.3个百分点,结束了3-4月疫情冲击和物流不畅导致的企业库存的被动累积。5月库存增速的下降是疫后修复(被动去库)、企业回归疫情前趋势(主动去库)的初步确认。

截至5月末,规上工业企业产成品库存同比增速19.7%,增速较前值小幅回落0.3个百分点,结束了3-4月的库存快速上行。

2021年10月-12月、2022年2月-4月,规上工业企业产成品库存同比分别为16.3%、17.9%、17.1%、16.8%、18.1%、20%。

我们在此前的点评中就多次判断,随着工业产成品库存滞后于PPI在2021年11月见顶回落,意味着宏观经济进入主动去库存阶段;3-4月份库存水平的快速上升,是疫情封锁期间物流不畅导致的阶段性被动补库存;随着疫后推进的修复,企业将回归疫情前的去库特征。5月份库存增速的再次回落是疫后修复、物流环境改善和企业重回疫情前去库趋势的确认。

5月末规上工业企业资产负债率56.6%,虽然环比较4月小幅回升了0.1个百分点,但以同比去除季节性特征后,企业微观资产负债率连续3个月同比持平去年同期。从数据历史经验来看,工业部门微观杠杆情况以制造业企业为主,在经济进入主动去库存阶段,企业杠杆率趋势以去化为主。

截至5月末,规上工业企业资产负债率为56.6%,高出前值0.1个百分点。

以同比去除资产负债率的季节性影响,5月末资产负债率同比持平,连续3个月同比持平;2021年7-12月同比降幅分别为0.4、0.4、0.5、0.4、0.4和0.1个百分点;2022年2月末为同比降低0.1个百分点。

以历史经验来看,主动去库存阶段企业的微观杠杆以去化为主(图3)。

图片[3]-【广发宏观王丹】企业盈利疫后修复空间仍较明显-期货圈

核心假设风险:国内疫情出现反复,外部流动性环境变化超预期,稳增长政策不及预期。

[1] http://www.stats.gov.cn/tjsj/sjjd/202206/t20220627_1858618.html

[2] http://www.stats.gov.cn/tjsj/sjjd/202206/t20220627_1858618.html

[3] http://www.stats.gov.cn/tjsj/sjjd/202206/t20220627_1858618.html

[4]黑色冶炼、有色冶炼、化学、非金属矿制品、石油加工及炼焦

[5]化纤、纺织、木材加工、造纸、橡塑

[6]金属制品、通用设备、专用设备、仪器仪表、计算机通信电子、电气机械、交运设备

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【广发宏观贺骁束】5月高频数据分析

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【广发宏观贺骁束】从粗钢产量看2021年“需求扩张+供给收缩”特征

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钟林楠篇

【广发宏观钟林楠】社融放量意味着什么

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【广发宏观钟林楠】国常会与央行货币政策委员会要点提示

【广发宏观钟林楠】社融数据映射地产领域梗阻待解

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【广发宏观郭磊、钟林楠】2021年宏观杠杆率解读与2022年展望

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【广发宏观钟林楠】2021年四季度货币政策执行报告说了什么

【广发宏观钟林楠】社融偏强指向稳增长项目融资需求初步起来

【广发宏观钟林楠】LPR的信号意义与后续想象空间

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【广发宏观钟林楠】如何看LPR报价的非对称下调

【广发宏观钟林楠】居民中长期贷款继续改善

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【广发宏观钟林楠】如何看央行全面降准

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【广发宏观钟林楠】社融和股市之间是什么关系

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【广发宏观钟林楠】央行三季度金融数据新闻发布会有哪些信息

【广发宏观钟林楠】社融数据简评

【广发宏观钟林楠】利率“黄金法则”下应该有怎样的利率水平

【广发宏观钟林楠】央行货币政策委员会三季度例会解读

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【广发宏观钟林楠】如何看7月社融数据

【广发宏观钟林楠】央行2021年下半年工作会议解读

【广发宏观钟林楠】二季度货币政策执行报告的看点

【广发宏观钟林楠】降准后货币环境的变化

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【广发宏观钟林楠】如何理解高社融与全面降准一起出现

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【广发宏观钟林楠】异常后的回归:2021年中期流动性展望

【广发宏观钟林楠】现金类理财监管的三大影响

【广发宏观钟林楠】社融哪些部分还在继续收敛

【广发宏观钟林楠】广义信贷脉冲与利率周期

【广发宏观钟林楠】狭义流动性为何持续偏松

【广发宏观钟林楠】社融收敛增速偏快

【广发宏观钟林楠】一季度货政报告的九个关键点

【广发宏观钟林楠】货币政策调控框架的变化:原因、特征与影响

【广发宏观钟林楠】社融收敛与剩余流动性效应

【广发宏观钟林楠】实际贷款利率下降应如何理解

【广发宏观钟林楠】货币政策委员会例会表述的微妙变化

【广发宏观钟林楠】政府杠杆率降低应如何理解

【广发宏观钟林楠】2月社融为何超预期

【广发宏观钟林楠】跨境资金对2021年流动性影响有多大

【广发宏观钟林楠】2020年宏观杠杆率数据解析与展望

【广发宏观钟林楠】映射需求,但不完全映射供给

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【广发宏观钟林楠】DR007开盘价上调是否具有指示意义

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【广发宏观钟林楠】对“现代货币政策框架”的理解

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王丹篇

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【广发宏观王丹】疫情下的GDP:基于中观的拆解和跟踪框架

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【广发宏观王丹】利润增量向工业上下游两端集中

【广发宏观王丹】3月新兴产业景气度特征简评

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【广发宏观王丹】工业和服务业领域两份政策文件看点简述

【广发宏观王丹】哪些领域存在相对确定的稳增长政策红利

【广发宏观王丹】从中观景气度分布看当前经济

【广发宏观王丹】利润结构的边际变化方向是中下游

【广发宏观王丹】景气处于扩张阶段的行业略有增加

【广发宏观王丹】工业企业利润减速,但上下游结构改观

【广发宏观王丹】识微,见远:2022年中观产业链展望

【广发宏观王丹】供给扰动弱化后的11月中观经济

【广发宏观王丹】10月企业利润为何在经济放缓趋势下反弹

【广发宏观王丹】新能源产业链拓展“新基建”内涵及边界

【广发宏观王丹】中观剖析10月经济

【广发宏观王丹】上游利润占比拐点初步形成

【广发宏观王丹】碳中和顶层设计:原则、目标和措施

【广发宏观王丹】供给约束下的中观特征

【广发宏观王丹】国庆假期宏微观信息一览

【广发宏观王丹】等待上游利润占比的拐点

【广发宏观王丹】部分地区能耗双控预警的原因是什么

【广发宏观王丹】新经济:宏观视角分析纲要

【广发宏观王丹】整体放缓背景下哪些行业景气边际改善

【广发宏观王丹】利润占比继续向上游倾斜

【广发宏观王丹】2022年经济增速的定量线索

【广发宏观王丹】宏观驱动、中观景气与上半年行业表现

【广发宏观王丹】7月行业景气度的新变化

【广发宏观王丹】PPI见顶后行业利润格局有哪些变化?

【广发宏观王丹】6月各行业景气度有哪些变化?

【广发宏观王丹】消费品制造业利润增长加快

【广发宏观王丹】中观产业链2021年中期展望:景气是一连串事件

【广发宏观王丹】行业景气度分布及其背后主线索

【广发宏观王丹】利润改善,结构分化

【广发宏观王丹】上游涨价的结构性影响——基于投入产出表的测算

【广发宏观王丹】4月PMI数据的行业特征

【广发宏观王丹】企业盈利数据背后的中观特征

【广发宏观王丹】疫后行业修复的评估与展望

【广发宏观王丹】出口份额的分析逻辑

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