报告摘要
走势评级：LLDPE/PP:看跌
报告日期：2022年6月29日
★2022年上半年回顾：高成本下的供需关系恶化
在国内经济下行的背景下，聚烯烃密集的产能投放使得供需关系持续恶化，上游难以向下传导成本的涨幅，开工率在4月下滑至历史低位。在下有原油托底，上有高供应弹性、内需疲软和海外流动性收紧的压制下，聚烯烃盘面走势跟随着油价呈现宽幅震荡的格局，未能形成明显趋势。
★国内产能投放前仆后继、净进口压力逐渐回归
对于下半年，中国PE和PP将面临更高的投产压力，产能增速在年底均将达到18%，其中，来自于HDPE的结构性过剩的压力将更加严重。海外供应方面，在通胀的压力下，欧美货币紧缩势在必行，下半年海外需求增速放缓或成大势，中国PP出口或将受到抑制，PE进口的压力也将逐渐回归，叠加美国低成本的乙烷裂解产能的投放，中国PE进口的压力将在4季度进一步加大。
★需求端预期：环比持续修复，同比难有明显增长
疫情退出叠加基建发力，国内下半年经济增速修复的大方向较为确定，但我们认为与聚烯烃需求更为相关的地产和消费在下半年内生修复动能仍然较弱，结合外需走弱的预期，我们认为下半年聚烯烃的需求将呈现环比有所改善但同比难有明显增长的态势。
★上游开工率或先升后降
在下半年油价仍然偏强的判断下，我们认为上游的利润仍难以恢复，供需的再平衡仍将依靠上游开工率的降低来完成。随着国内的需求的修复以及旺季的来临，3季度聚烯烃上游开工率或将小幅回升。但随着国内外供应压力的显现以及国内需求旺季的褪去，上游的利润或再度收缩至极致，开工率也将再度下滑。
★投资建议
对于3季度，即便需求端有着强劲的修复，其仍难以匹配国内PE和PP将近18%的产能增速，在低利润带来的低开工率和高供应弹性的压制下，聚烯烃的走势仍将跟随成本端呈宽幅震荡的格局。对于4季度，随着供应压力的进一步增大，聚烯烃的绝对价格或呈现震荡偏空的走势。
★风险提示
原油价格超预期的变化，新增投产的推迟，疫情的再度爆发。
报告全文
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2022年上半年回顾：高成本下的供需关系恶化
自2021年12月下旬开始，供应弹性的不足和俄乌冲突的爆发使得原油价格持续走强。在国内经济下行的过程中，2022年上半年中国PE和PP新增产能分别达到了135和190万吨/年，密集的产能投放叠加春节、冬奥会、两会以及的疫情对需求端的进一步压制使得供需关系持续恶化，除了煤化工以外的其他工艺难以向下传导成本的涨幅，油头和PDH企业的利润下滑至历史低位。
在累库和巨幅亏损的压力下，油制聚烯烃企业和PDH企业开始了大规模的降负或停车，上游开工率在4月下滑至历史低位。而在国内疫情的逐渐得到控制的过程中，政策的刺激和解封后需求的恢复更多的是在长周期上展开，对聚烯烃的需求并没有形成强烈的、脉冲式的拉动，供应和需求在触底后缓慢地、同步地回升，维系着弱平衡的格局。
在下有原油托底，上有高供应弹性、内需疲软和海外流动性收紧的压制下，聚烯烃盘面走势跟随着油价维持着宽幅震荡的格局，未能形成明显趋势。现货供应充裕下，高价对下游成交的抑制也被市场多次验证，在投机性需求和实质性需求均未得到有效释放下，基差持续偏弱，贸易商库存也维持在高位。
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国内产能投放前仆后继
在2022年的聚烯烃的年报中，我们预计在全球产能扩张和中国净进口量回归的压力下，2022年中国PE与PP供应增速将分别达到10%和13%。但截止至6月，PE总供应量几乎为零增长，大幅不及预期；PP总供应量累计同比增长4%，增速亦不及预期。总供应增速不及预期的部分原因来源于国内上游开工率的下滑。在高成本、高产能投放和弱需求带来的亏损下，上游“以价换量”的空间十分有限，难以触发下游的投机性需求，供需的再平衡只能靠国内油头装置主动降幅来维持。
2.1、国内PE产能结构性过剩加强
截止至2022年6月，中国PE产能同比增长了18%，虽然PE上游开工率在上半年整体偏低，但在高产能基数下，PE国内产量累计同比仍达到了10%。从结构性上看，自2021年下半年开始，国内PE新增产能中HDPE居多，供应过剩的情况已较为明显。即便上游HDPE排产比例已经维持在低位，HDPE与LLDPE的价差的季节性规律仍被淡化，叠加疫情对于耐用品需求的打压，HDPE国内产量增速在高HDPE产能投放的背景下依旧大幅下滑。
对于下半年，中国仍有260万吨的新产能规划，年底产能增速将维持在18%。从结构上来看，HDPE仍有面临较高的投产压力，持续增加的HDPE产能的压力或将使得HDPE排产比例持续维持在低位，也将在边际上压制着上游开工率的回升。
对于LDPE，1季度前国内LDPE产量增速的下滑主要归结于新增产能跟进的不足，从2021年2月至2022年结束，国内LDPE新增产能仅有40万吨/年的浙石化的这一套装置，已于2022年4月顺利投产，较好的供求关系使国内LDPE产量增速在2季度迅速回升，虽然与LLDPE的价差随之有所缩窄，但新增产能的不足仍将使得LDPE处于强势之中。
对于LLDPE，上半年并无新增产能，较温和的投产压力使得LLDPE的排产持续处于较为中性的位置，产量增速在弱需求的影响下下滑幅度也相对较小。2022年拟新增全密度装置产能仅有90万吨，且全部计划在4季度投产，投产所带来的供应压力或将体现在2022年年底。
2.2、下半年国内PP产能投放更进一步
随着鲁清石化和天津渤化的投产，中国PP上半年已累积投产190万吨，产能同比增幅为9%。在弱需求的拖累下，PP国内产量增速在上半年不断下滑，累计增长6%。而下半年国内仍有350万吨的新产能规划，年底产能增速将达到17%。从时间节点上看，新增产能在2301合约上较为集中，4季度的中景石化、揭阳石化和巨正源的投产进度对供应的影响较大，应注意投产时间的调整所引发的阶段性行情。
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海外需求走弱叠加产能集中释放，中国聚烯烃净进口压力回归
2022年上半年出现的两大超预期因素：俄乌冲突和中国奥密克戎疫情，导致聚烯烃市场形成了“外强内弱”的局面，打乱了中国聚烯烃净进口量回归的节奏，也使得中国聚烯烃总供应增速不及预期。
2022年2月以来，能源和原料成本的走高使得海外与中国的聚烯烃价差再度拉大，中国PE进口窗口一直处于关闭的状态中，中东和亚洲等海外聚烯烃生产商更偏向于将货物卖到更高价的欧洲、南美和东南亚等市场。受此影响，中国PE进口量在4-5月下滑至2018年以来的最低位，净进口量累计增速在5月下滑至-17%。
海外价格的走高叠加国内疫情以及2季度人民币贬值，中国供应相对过剩的PP的出口在3-5月明显放量。并且，欧洲买家因避险、担心负面形象等原因，已开始抵制俄罗斯货源。根据IHS Markit数据显示，欧洲对俄罗斯PP进口依存度在17%左右，虽然欧洲对于中国的买盘并未明显增加，但在中东和亚洲等地区对于出口至欧洲更加青睐的情况下，中国对于东南亚和南亚等地的PP出口也受到了间接的利好，1-5月中国PP出口量占到中国PP总供应的5%。
3.1、海外需求预期下滑
海外在通货膨胀的压力下，家庭实际收入的紧缩正在零售的需求。美国商品消费已有所透支，零售库存已在高位，包括塔吉特—美国第二大零售商在内的部分美国零售商表示将在未来的几个月内以消化库存为主，并为了防止库存再度积累，将取消部分订单。并且以海运费的角度来判断，近期中国至欧美的集装箱运费持续下滑，侧面反映外需已经开始走弱。根据美联储估算，俄乌冲突对全球经济增长的拖累仍要持续到今年年末，通胀中枢年内回落的节奏堪忧。海外通胀高企下，欧美货币紧缩势在必行，下半年海外需求增速放缓或成大势。
3.2、海外产能集中释放，中国PE进口压力逐渐回归
在外需走弱的背景下，部分中东和东南亚的供应商已在5月表示将逐步增加向中国的供应量。并且，由于土耳其需求走弱，俄罗斯向中国的报盘预计将明显增加，中国PE进口量预计将在8月后逐渐回升。
除了海外存量装置对中国的供应预期将增加之外，海外新增产能在3季度的集中投放也将在下半年对中国PE的进口量造成不小的压力。从下半年投产的结构上来看，海外投产的结构与国内类似，HDPE产能占比最高，占比接近六成，下半年中国HDPE市场将面临海内外的共同压力。而对于LDPE，2022年下半年海外和国内均无新增产能，LDPE仍为价格表现最强的PE产品。
3.2.1、美国乙烷裂解装置将对全球聚乙烯造成量和价的冲击
在上述海外新增PE产能中，美国的Bayport Polymers和Shell Chemical这两套共计213万吨/年产能的乙烷裂解装置应受到格外的关注。这两套乙烷裂解装置投建的初衷基本在于利用美国过剩的乙烷资源来满足全球市场的需求，目前已在试生产，预计将在7-8月集中开车。除了关注其较高的产能对全球平衡表的影响之外，乙烷裂解装置因其极低成本而有着充足的以价换量的空间，全球聚乙烯的定价体系也将受到冲击。
3.2.2、美国PE出口对中国PE进口量的影响或发生在4季度
在2021年墨西哥湾寒潮前，美国PE出口量约占全球PE出口量的37%左右，仅次于中东。因此，美国PE出口量以及出口市场的变化对全球PE供应格局有着举足轻重的影响。由于关税和价差等限制，中国直接从美国进口PE的量十分有限，美国PE出口量对中国PE进口量的传导是通过挤压中东和东南亚等地的生产商在亚洲的市场份额来完成。
截止至2022年5月，美国PE的国内产量和出口量已基本恢复至2021年寒潮前的水平，然而内陆运输就业的缺口以及仍然拥堵的航运使得美国PE产量的增量依旧无法兑现到出口，生产商库存维持在同比较高位置，LLDPE和HDPE出口量和产量的比值距前高仍有一定的差距。随着上文所提及的两套共计213万吨/年产能的美国乙烷裂解装置在7-8月的集中投放，美国PE出口量在下半年仍有继续向上修复的空间。
从美国PE出口目的地来看，自2021年墨西哥湾寒潮至今，美国选择性的减少了向亚洲PE的出口，转而保留并且逐渐增加了对欧洲和南美洲市场的PE供应，这也使得中国PE净进口增速在2021年年初开始大幅下滑，并且始终为负。
究其原因，美国在2021年推出的财政救助政策使得全球聚烯烃需求的增长点从中国转向了大西洋沿岸，叠加通胀的不断上行，美国与亚洲的价差始终未能收敛，美国PE出口至亚洲的利润始终为负。同时，在全球航运物流瓶颈持续发酵的情况下，较长航运周期也使得美国选择性的舍弃了亚洲市场。
但近期欧美地区的需求已开始边际走弱，美国与亚洲之间的PE价差开始趋势性的收缩，部分美国生产商已经试探性向中国报盘，但由于区域间价差仍然较高，目前仍未有大量出口增量。从趋势上看，美国和亚洲之间PE的价差的收敛仍需要两个季度左右，但随着低成本的乙烷裂解装置的投产以及库存压力随之的增加，预计美国对亚洲的出口将在4季度回归，中国PE进口的压力也将在4季度进一步加大。
3.3、中国PP进口难有增量，出口仍有小幅放量的潜力
对于中国PP进口，内外盘价差在年初的再度走高使得PP进口窗口在2022年上半年处于持续关闭的状态，1-5月中国PP进口量累计同比下滑了11%。对于2022年下半年，虽然海外在需求走弱的预期下有向中国倾销的压力，但中国不断投放的PP装置或将抑制着PP进口的回归，预计下半年PP进口难有明显的增量。
虽然欧美的PP相对于中国的PP有着较高的绝对价格，由于质量认证和品牌认知度等问题，中国出口至欧美地区的PP十分有限，PP出口目的地主要以东南亚和南亚等国家为主，近年来南美洲和非洲也有所增加。对于下半年，我国PP主要出口地—东南亚和南亚地区共有170万吨的PP新增产能来弥补当地的供应缺口，叠加外需走弱的预期，今年3-5月PP出口的高光时刻或难以再现。不过在国内PP产能大量投放的背景下，中国卖家或继续通过出口来缓解国内的压力，欧洲对于俄罗斯货源的抵制也对中国PP出口带来了间接的利好，叠加人民币贬值的压力，中国PP出口或仍有小幅放量的潜力。
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需求端预期：环比持续修复，同比难有明显增长
回顾2022年上半年的需求端，成品的出口仍保持着一定的韧性，截止至5月，中国塑料制品出口金额累计同比仍达到了16%。而内需却表现出了明显的疲软，除BOPP整体需求较为稳定之外，其它如塑编、改性、低熔共聚等下游普遍反映订单同比偏弱，快递和房地产后周期的冰箱、空调和汽车的需求持续下滑。高价对投机性需求的打压及后续疫情的长尾效应使得下游再库存意愿偏低，春节、冬奥会、两会以及解封后的下游集中补库的预期均被证伪。
对于2022年下半年，疫情退出叠加基建发力，国内下半年经济增速修复的大方向较为确定，但我们认为，与聚烯烃需求更为相关的地产和消费在下半年内生修复动能仍然较弱。房价上涨的预期被打破下，居民自身的现金流量表受到冲击后，居民购房意愿修复或将偏慢。对于消费，居民收入预期长期下降，可选消费修复的速度也将偏慢，地产后周期类消费品修复速度也将受到购房意愿的影响。
对于下半年的外需，如前文所述，下半年海外需求增速放缓或成大势，出口增速的大方向是向下的。但在我国稳外资、稳外贸政策的不断出台以及人民币贬值压力下，出口增速下降的斜率也不会太快，或呈维持稳中有降的态势。
考虑到往年塑料制品的出口需求占国内塑料制品总产量的2成左右，综合内外需求，我们认为下半年聚烯烃的需求将呈现环比有所改善但同比难有明显增长的态势。
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上游开工率或先升后降
对于下半年原油价格，我们仍以偏强对待。原油需求大幅恶化的风险相对有限，海外需求尚有韧性和季节性支撑，中国市场需求在疫情后仍有恢复空间。并且全球库存仍处在较低水平，重建库存需要新增供给，全球闲置产能下降仍是中长期支撑油价的因素。原油价格在下半年预计仍维持在100-140美元/桶间波动。
在下半年成本端依旧强劲、需求同比难有明显增长、PE产能结构性过剩、进口压力回归和PP产能投放更进一步的背景下，除煤制聚烯烃以外的其他工艺仍将延续亏损状态，通过“以价换量”的形式来维持供需再平衡的空间依旧有限，油制聚烯烃降低开工率或延长检修时间仍将是聚烯烃市场供需再平衡的重要方式。
对于节奏上的判断，我们认为目前供应端的收缩已经到了极限，前期停车较长的装置难以再次停车，并且随着疫情后国内的需求持续的修复以及9-10月传统需求旺季的来临，3季度聚烯烃上游开工率或将小幅回升。对于4季度，随着进口量的逐渐回归、国内新增产能对供应带来的压力逐渐显现、海外需求的回落以及国内需求旺季的褪去，上游的利润或再度收缩至极致，开工率也将再度下滑。
随着石脑油价格下滑，如上海赛科和宝来巴塞尔等外采石脑油制聚烯烃的企业的负荷已有所提升。在上海解封及成品油出口配额下发后，国内炼厂开工率逐步回升，成品油较高的利润造成了石脑油的被动过剩，石脑油裂解价差大幅下滑。但国内石脑油市场流通性相对较差，以自产自用或集团内部互供为主，只有少数合资企业以部分外采石脑油的方式来生产聚烯烃，分别占国内PP和PE总产能的8%和13%。因此，石脑油裂解价差的走弱对于国内聚烯烃上游的开工率在中期内有边际上的拉动作用，但油制聚烯烃企业的整体亏损压力依旧较大。
在下半年高成本、高产能投放以及需求跟进仍然不足的预期下，除了油制聚烯烃企业，一体化程度较低的外采丙烯制PP、PP粉料以及PDH企业的盈利性仍将持续受到威胁，停车和降幅或将反复的、阶段性的发生。并且，随着丙烷的燃料需求在4季度季节性的回升，PDH企业的将面临更大的亏损压力。
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投资建议
对于3季度，政策刺激下需求端恢复的情况和与之对应的上游开工率的变化将是行情交易的重点，二者作用的结果最终会反映在上游以及贸易商库存的变化上。而即便需求端在政策的刺激下有着强劲修复，其仍难以匹配国内PE和PP将近18%的产能增速，在油价仍然偏强的判断下，上游的利润难以恢复，“以价换量”的空间依旧有限，供需的再平衡仍将依靠上游开工率的降低来完成。在供应高弹性的压制下，基差仍将维持弱势，期现难以形成正反馈，聚烯烃的走势仍将跟随成本端呈宽幅震荡的格局。
对于4季度，国内产能投放的速度仍然不减，而海外需求在美联储加息和通胀的背景下大概率是走弱的，PP出口将受到抑制，叠加低成本的海外产能的释放，PE进口压力或将快速回归。随着国内需求旺季的褪去，上游的利润或再度收缩至极致，聚烯烃的绝对价格将呈现震荡偏空的走势。
对于单边而言，趋势性的涨跌比较难以把握。但在高供应弹性的背景下，我们认为做多的下边际难以确认，且高价对于下游成交的压制也是今年重要的特征，逢高做空有着相对明显的安全边际。因此对于下半年，我们对于聚烯烃更推荐以逢高做空的交易策略。
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风险提示
原油价格超预期的变化，新增投产的推迟，疫情的再度爆发。
报告作者
杨枭 资深分析师（能源化工）
从业资格号：F3034536
投资咨询号：Z0014525
Email: xiao.yang@orientfutures.com
联系人
孙诗白 分析师（能源化工）
从业资格号：F3082684
Email: shibai.sun@orientfutures.com
投资建议
