【专题报告】棕榈油大势已去,印尼把棕榈油玩崩了

正文共4665字 阅读时间约12分钟

摘要:2021年印尼食用油的大幅上涨,严重挫伤了印尼国内的食用需求及佐科的民意支持率。于是佐科开始政策调控, DPO(限价)和DMO(国内销售义务)导致了内销和出口同时减少,国内库存累积;禁止出口后,小农果串无人收购;限价油和市场油之间的无风险套利价差,造成了下游恶意囤积,国内库存进一步累积。出口禁令解除后,恢复了DPO和DMO的老路,出口执行的细节还未发布,印尼已经胀库。胀库压力之下,出货压力集中释放,单边价格不断下跌和豆棕价差快速修复。

未来,印尼仍然有极大的出库压力,棕榈油与其他油脂的价差需要保持低位,才能承接印尼的出库压力。从单边价格角度来说,供应端,在马来产量尚未恢复的前提下,G2棕榈油产量累计同比6.3%,历经3年的拉尼娜逐步消散,油脂油料供应大概率大幅改善;需求端,压制通胀已成为欧美共识,或采用强力的货币紧缩,或抛弃生物燃料以降低食品通胀。因此我认为棕榈油大势已去。

一、食用油价格大幅上涨,严重挫伤了印尼国内的食用需求及佐科的民意支持率。

2022年1月以前,印尼国内食用油零售价市场化的,内外价格是联动的。从2021年下半年开始印尼国内食用油零售价飙涨,涨幅在40%左右,价格上涨显著抑制了需求,印尼棕榈油国内消费同比从2021年6月份的25%,下降到2021年10月份的-2%。

食用油问题和通货膨胀也降低了印尼民众对佐科的支持率。根据 Indikator(印尼政治指标)的全国调查,印尼普通民众因价格上涨和供应减少而感到食用油稀缺,这是导致佐科威支持率下降的主要原因。

2022年1月,Kompas的全国调查显示,佐科的支持率达到 73.9%,该支持率在 2022 年2月降至71%,到2022年3月,支持率为64.6%,而Indikator 在2022年4月14日至 19 日进行的另一项调查的支持率仅为59.9%。

从2022年4月20 日至24日,Indikator 对来自印度尼西亚各地的 1,219 名受访者进行了全国电话调查,以迅速捕捉与总检察长办公室 (AGO) 处理的案件相关的公众舆论,该案件调查了该部对外贸易总干事贸易部长和三名来自大型棕榈油公司的商业领袖涉嫌与毛棕榈油出口设施有关的腐败。有趣的是,佐科威总统在本次调查中的支持率从59.9%提高至 64.1 %。这些调查结果强调了食用油问题和总体通货膨胀对印度尼西亚总统的支持率的影响。

佐科需要民意的支持来维护自己的政治利益:未来的可能的连任、家人在地方领导职位的延续、政治遗产的继续执行。

二、在民意的压力下,印尼总统佐科针对棕榈油出台了各种政策,目的是降低国内销售价。

虽然政策比较眼花缭乱,但政策主要分为四类:限价(DPO)、限制出口(DMO)、加税、构建限价油销售渠道。从时间上来看,我们大抵可以把印尼棕榈油政策分成三个阶段:

第一个阶段:2022年1-3月,DPO(国内限价),DMO(国内销售义务),造成的后果是:内外供应均减少。如果用一句话概括这个阶段的政策,那就是“要求生产商必须低价亏损去内销,否则就别想出口”。出口被内销所绑架,要完成内销才能出口,但是内销价格被限定,如果内销就会大幅亏损所以没人愿意做,结果是2022年1-3月份内销和出口同时减弱,印尼国内库存累积。

我们用下面这张表来计算:印尼棕榈油内销和出口哪个更有利?在DPO和DMO实施之前,散油内销零售价始终比出口价(去除Duty+Levy+特别出口费)高200美金左右,限价之后这个价差-70到-47美金,也就是说限价之后,内销亏损250美金。

所以市场主体不愿意内销,但是由于DMO(国内销售义务,只有完成内销义务才能出口)的存在,出口也大幅缩减,国内库存不断累积。

最终,3月中旬印尼取消了DMO和大部分的DPO,仅保留了散油的DPO,并以出口Levy提高160美金结束。

第二个阶段:4月份俄乌冲突带来油脂的进一步大涨,佐科宣布2022年4月28日禁止出口,这造成的后果是:下游恶意囤积,上游无人收购。

禁止出口后,印尼老百姓还是买不到限价油,散油市场价也没有大幅下跌。这是因为上一阶段政策调控遗留的散油限价成为BUG,由于限价油和市场油的无风险套利价差,散油限价在14000印尼盾/升,但是散油市场价在17000印尼盾/升,而且简装和精装完全市场化,价格在24000-26000印尼盾/升,买限价油加个包装卖出去价格即可翻倍。分销商把限价油囤积起来了。

分销商的“恶意囤积”使得民众买不到限价油,于是印尼政府在5月18日开始着力于构建官方的限价油销售渠道。旧的贸易部长背锅下台之后,新贸易部长的首要任务:建立官方的限价散油销售渠道。

但国内食用市场还是太小,散油的体量在每月20万吨,整个内销市场的体量60-80万吨之间。完全禁止出口无法承接这巨大的产量450万吨。毛棕榈油开始CPO无人成交,于是压榨厂不得不压低果串收购价,压力向集中度较低和果串不耐储的种植端传导,引发农民的抗议。

印尼棕榈油小农协会(Apkasindo)的数据显示,自出口禁令生效以来,印尼 1,118 家棕榈油公司中约有 25% 已停止购买 FFB,导致全国至少 300 万农民损失 11.7 万亿印尼盾的总收入。

最终,5月17日果农在雅加达抗议,5月19日宣布取消出口禁令。

第三阶段:2022年6月,出口禁令解除之后,印尼恢复到DPO和DMO或者加税的老路,但时间不等人,胀库停机,出口压力集中释放。

5月19日放开出口之后,紧接着印尼棕榈油政策调控又回到了DPO和DMO的老路,但在6月7日之前还没有敲定出具体的DPO和DMO方案。但时间不等人,6月初从压榨厂到精炼厂都已经胀库。印尼政府缩小了调控范围,只针对散油,要求保住国内散油30万吨的供应,就可以发放150万吨出口额度,或者不愿意等待的那些出口商直接交200美金/吨特别出口费,也可以直接出口。正式开始泄洪。最终以外围价格暴跌的方式,内销变得有利可图,供应回流国内,国内价格下跌,出口逐步恢复,截止6月28日,印尼出口许可颁发了189万吨。

三、展望未来,油棕全产业链利润丰厚,供应端并未亏损,印尼需要加速出口才能避免重新胀库。

从土地到餐桌,虽然印尼油棕产业链利润在利润分配中,印尼政府拿走了绝大多数,但是油棕全产业链的其他环节仍有利润。种植端毛利率仍在50%,果串未来供应不会受损,压榨端压榨利润丰厚,压榨意愿比较强烈,内销和出口均有利润,未来只有加速出口,才能避免胀库,加速出口导致棕榈油价格下跌,税费下降(政府从油棕产业链拿走的利润减少),继而形成负反馈螺旋式下跌。

种植端:棕榈果果串的现金成本主要包含两大类:一是日常养护,二是工人工资及运输,其中施肥、铲果工人工资和果串运输能占总现金成本的7-8成,施肥能占到4-5成。我假设2022年棕榈果施肥成本较2020年翻倍,小农果串的现金成本仍然只有800千印尼盾/吨,而当前收购价在1250千印尼盾/吨。一吨果串种植现金利润在30美金/吨,利润率50%。

压榨端压榨利润丰厚,截止到6月底压榨毛利在150美元/吨,自2022年政策限价以来,压榨厂的产品随着外围一起上涨,但内销亏损且出口受到限制,库存累积,压制原料价格。未来内外销打通之后,压榨利润将恢复到正常水平。

外围市场暴跌,国内价格跌的少,导致内销重新有利可图。出口方面,完成DMO即可免除200美元/特别出口费,这样出口利润也挺高。内外销均有不错的利润,只待政府加快出口审批及运力缓解。

印尼政府在6月份提前发布了7月份的出口税费,除了最高级别的duty+levy外,加征了200美元/吨的特别出口专项费,交了特别出口专项费可以免除DMO。也就是说政府从油棕产业链中拿走毛利的65%以上。印尼的累进税制容易形成负反馈,价格上涨不断加税,价格下跌不断减税。

基于对上述利润的判断,我们对印尼棕榈油的产量、出口、国内消费做出如下推演:产量在5月损失了10%,6月损失了7.5%,7、8月正常产量;生柴消费在7、8月给予17%的环比增幅(B30变成B35);限价油销售渠道的铺设及内销利润丰厚,假设7、8月食用消费同比增30%;在尽可能调低供应,增加消费的情况下,印尼在7月8月要分别出口270万吨、300万吨,才能不胀库,较6月份的出口分别增加35%、50%。

历史上印尼库存和棕榈油价格是正向关系,棕榈油价格涨,印尼库存增;棕榈油价格跌,印尼库存跌。在棕榈油价格下跌的趋势下,印尼会加速去库,同时税费会不断下降,形成负反馈。

四、全球棕榈产量逐步恢复,历经3年的拉尼娜即将逝去,压制通胀成欧美共识。

2019年以来天气异常、施肥和新冠持续压制印尼马来棕榈油产量,进入2022年全球棕榈油产量逐步恢复,2022年1-4月份印尼马来棕榈油产量累积同比6.2%。德国油世界对全球棕榈油预测同比4.6%,印尼棕榈油协会GAPKI预测印尼棕榈油产量同比2.5%,USDA预测全球增长2.83%。全球棕榈油增长已是大势所趋。

图片[1]-【专题报告】棕榈油大势已去,印尼把棕榈油玩崩了-期货圈

另外历经3年的拉尼娜终于即将结束,这三年拉尼娜带来东南亚暴雨使得棕榈油减产,北美干旱导致加拿大菜籽减产和南美干旱大豆减产,深刻影响了环太平洋周边地区的油脂油料产量。IRI预测拉尼娜将在7、8月份结束。

总结:供应端,前两年的高利润造就了对棕榈树的高施肥量,目前开始兑现,在马来西亚棕榈油产量没有恢复的情况下,G2(马来印尼)棕榈油产量已超去年同期;需求端,压制通胀成为最大的主题,欧美已达成共识,或通过货币紧缩压制全球的商品和服务需求,抑或是抛弃生物燃料来削弱食品通胀。这都利空食用油的需求。棕榈油大势已去。

投资咨询部: 

朱良 

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