【半年度报告——镍】利空共振,泡沫破裂

【半年度报告——镍】利空共振,泡沫破裂

报告摘要

走势评级:镍:看跌

报告日期:2022年6月30日

★矿端

扰动风险虽然不少,镍矿强劲增产依然可期,继续上调印尼镍矿增产预估。交易层面,矿端政策变动风险不大,印尼与菲律宾保供作用基本能够完成,下半年矿端核心关注点在于镍价泡沫破裂之后对矿价的指引效果,市场对成本通缩的担忧是否升级。

★冶炼端

上调全球原生镍供给增长预估,核心在于印尼火法与湿法项目超预期增长。疫情影响减弱叠加高镍价刺激,新增项目投产与爬产料将加速。结构性问题依然存在,关注下半年战争与制裁溢出影响,以及印尼对冶炼品出口的政策调整风险。

★需求端

下调全球原生镍需求增长预估,传统需求增长乏力,上半年国内,下半年海外。新能源相关需求继续扮演引擎作用,但效用将受到终端需求放缓影响,增长预估有所下调。交易层面风险在于前期过于乐观的预期或遭遇现实层面的修正。

★投资建议:

宏观利空尚有发酵空间,高估值镍价有泡沫刺破风险,且市场投机情绪会受到压制,基于上半年超预期上涨,镍价回调压力将显著高于其他金属。累库只是时间问题,二级镍转过剩压力显现强于一级镍,精炼镍显性库存预计在三季度开始逐步转升,当然,非基本面因素也可能延缓这种库存变化,但终究不会缺席。

2022年下半年镍价目标价或跌至15万元/吨以下,节奏上不确定性相对更大,策略角度,沽空需要留一定的安全边际,三季度如果出现阶段反弹,可以逐步逢高布局空单。

★风险提示:

宏观预期转利多;供给超预期扰动。

报告全文

1

矿端

表面激流涌动,实则静水流深,矿价被动受到提振,涨价却缺乏基本面支撑,待到泡沫破裂时,矿价将出现估值的重构。疫情后周期,存量产能逐步修复,红土镍矿处于开发释放周期,供给增长强于硫化镍矿。2022-2023年周期依然难言缺矿,甚至2H22供给释放节奏还将加快,但抵不住的是市场对政策的隐忧,印尼已经禁止镍矿出口,菲律宾未来几何?从最新该国开发计划来看,年内禁矿风险较小,料难以成为超预期博弈的点。

1.1、硫化镍矿

疫情后周期、地缘战争外溢,供应链阶段扰动风险仍在,去年受意外事故扰动,包括俄镍在内的大型项目受到影响,海外主要硫化镍矿项目产量下降较为明显,据公司报告,2021年海外主要硫化镍矿项目产量约48.9万金属吨,同比下降约12.6%,其中Vale与Norilsk旗下项目均受到较大冲击。疫情、战争等客观扰动仍在,硫化镍矿供给恢复相对偏慢,且由于冶炼品需求结构的调整,红土镍矿对硫化镍矿替代增强,今年上半年整个硫化镍矿供给恢复也不及预期,最新数据显示,1Q22海外主要硫化镍矿项目产量约12.5万金属吨,同比下降约1.3%。

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定量预估,考虑到供给扰动因素尾部冲击,下调2022年全球硫化镍矿供给边际恢复增量至3万金属吨,盈利驱动虽然较为明显,但客观扰动及产能瓶颈会对修复造成一定拖累。一级镍增产的原料瓶颈短期依然存在,未来如果红土镍矿—镍硫—精炼镍产能及工艺成熟之后,这种瓶颈才有可能在原料端得到解除。交易维度,由于市场对俄罗斯与乌克兰战争的担忧存在,俄罗斯本土硫化镍矿生产或对外贸易是否受到严重干扰,下半年仍需保持高度关注。

1.2、红土镍矿

印尼镍矿适配问题表现得相对正常,国内冶炼厂需求也基本能够得到满足,类似Antam、Vale等矿山拥有商,在高盈利预期刺激下均提高了对镍矿产量的预期,并计划增加资本开支以开发新矿。Antam计划2022年镍矿产量增长10%至1210万湿吨,据公司报告,其1Q22镍矿产量同比增长近11%,基本在计划之内运营。

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印尼镍矿价格上涨较为明显,官方指导价上半年高点一度达到77.1美元/湿吨(MC 30% Ni 1.7%),较去年同期涨幅达到108%,价格上涨并非矿供需出现严重短缺,而是镍价超预期上涨导致,泡沫痕迹较为明显,5月份镍价逐步高位回落,矿价指导价也快速下移。虽然印尼国内市场成交并非完全按照官方指导价,但价格趋势基本维持同向。

矿价大幅上涨对印尼冶炼品成本造成了较大上移影响,我们认为这种成本上移是阶段性的且不可持续的,市场参考此定价估计相对估值,我们认为后期存在较大的预期修正风险。政策角度,印尼大概率将继续实施禁矿制度,短期矿端政策调整的超预期风险应该不大,博弈角度市场也很难去关注印尼镍矿政策的调整,更多会关注到冶炼品出口的政策变化等。

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高盈利刺激突破了政策限制,镍价上行之后,菲律宾一定程度对镍矿开发进行松绑,前期受环保限制的矿山也有复产出现,2021年虽然菲律宾镍矿采出品位依然在下降,但镍矿产量却出现明显回升。据MGB数据,2021年菲律宾主产区镍矿出货量约38.6万金属吨,同比增长近17.5%。今年上半年来看,菲律宾镍矿增产步伐有所放缓,一方面中国对镍矿需求相对偏弱,另一方面天气异常对生产及发运造成了困难。最新数据显示,1Q22菲律宾主产区镍矿出货量约4.68万金属吨,同比下降约9%。

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进口方面,海关数据显示,1-5月份中国镍矿进口量累计为1084万吨,同比下降约7%,国内需求整体偏弱,一定程度限制了进口增长,此外,菲律宾上半年产出与发运受到天气等因素扰动,天气对菲律宾镍矿生产及发运影响仍有待观察,从最新消息来看,菲律宾恶劣天气的影响边际有所减弱,三季度预计会边际恢复,且雨季之前矿山或有抢出货的预期,三季度整体情况出现改善的可能性较大。

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矿冶平衡角度,虽然今年外部干扰相对偏多,叠加天气异常,但高盈利刺激矿山出货的底层逻辑不变,从国内保供角度,红土镍矿供需较难出现明显的缺口,前期我们认为会有一定程度过剩,但观察下来,国内供给与需求均有所下调,总量上预计维持相对弱平衡,即难以出现严重过剩,也难以出现明显短缺。由于印尼NPI冲击国内市场或更激烈,国内NPI企业生产面临更大考虑,外矿不存在明显供应瓶颈的情况下,定价重心将更多让渡于国内NPI企业。

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1.3、结论与思考

定量预估,上调2022年全球镍矿产量预估,核心在于印尼冶炼厂对矿需求强于预期,由于天气等因素,下调菲律宾产出及发运预估,且上半年扰动风险相对偏多,对硫化镍矿产出预估也有所下降。2022年全球镍矿供给预计增长15.3%至333.05万金属吨。结构上看,红土镍矿在供给中占比继续提高,硫化镍矿市场继续萎缩。

交易层面,政策担忧风险不大,极端情况下,如果俄罗斯产出受扰,更多会体现在冶炼端。从现阶段观察来看,印尼矿冶供需虽紧张,但上半年暂未听说出现矿的缺口,菲律宾对国内的冶炼保供应该足够,且存在国内库存的缓冲作用,总体上看,矿的风险不大。交易维度,需要观察镍价下行对矿价的指引作用,是否令市场产生成本通缩的预期。

2

冶炼端

疫情、战争、通胀衍生下矛盾激化、异常天气增多,外部扰动还在延续,高镍价带来较强的阶段刺激,叠加产能建设轰轰烈烈,整个冶炼端处在较为曲折的增长环境中。由于需求端结构性变化,供给应运而生也在结构变化,二级镍至一级镍的壁垒逐步大通,新能源相关需求驱动的重心将更多依靠二级镍,一级镍超额溢价可能将逐步回归。此外,政策谜团也是耐人寻味,印尼矿端政策相对稳定之后,冶炼端政策却存在变数,这将成为市场持续关注却难以预测的灰犀牛。

2.1、精炼镍

国内市场:精炼镍生产企业缓慢增产,一季度产量水平偏低,二季度产量逐步爬升,华友钴业恢复老生产线,产量贡献较为有限。据SMM数据,1H22中国精炼镍产量预计在7.9万金属吨左右,同比增加0.1%,二季度产量累计同比增长近6%。高镍价刺激存量产能利用率提升,尤其现货升水也处于历史较高水平,但产能天花板效应依然明显,产量水平进一步提升俨然短期空间已经不大。

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原料进口角度,中国1-4月份进口硫化镍矿约17万实物吨,累计同比下降36%,从工艺上看,硫化镍矿主要在国内生产精炼镍或镍盐,上半年进口量显著下降,主要与内外比价严重扭曲有关,这给国内冶炼企业套保造成较大困难,某种程度限制了产量的提升,这种情况在二季度逐步改善,现阶段内外比价恢复正常,预计硫化镍矿进口在下半年将显著改善,从而为下半年维持高产提供原料保障。

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由于国内产出水平难以出现突破,精炼镍供给调节需要更多依赖进口,从1-5月份数据来看,中国精炼镍进口量累计同比增长10.3%,但二季度由于比价严重倒挂,且国内疫情冲击进口需求,4-5月份进口量出现非常显著的下降,6月份进口量同比下降近62%。这种情况应该是短期现象,进口比价修复的背景下,叠加疫情冲击减弱,预计下半年精炼镍进口量将出现恢复性增长,但增长弹性有待进一步观察。

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海外市场:疫情扰动叠加意外事故出现,2021年全球精炼镍产量出现明显下滑,样本数据显示,海外主要生产商产量约57万金属吨,较2020年下降约6万金属吨。当然,意外事故扰动这部分,存量产能修复在今年上半年已经开始体现,但疫情尾部冲击仍在,叠加地缘战争外溢影响,整个海外精炼镍产出水平距离历史较高水平还有剧烈,虽然镍价大幅上涨给到了足够的盈利刺激(不少项目是矿冶联动)。潜在的扰动及尾部影响还在,我们认为存量修复的趋势较为确定,但弹性仍有待观察,且微观层面企业倾向于调整冶炼产品结构,也为增产制造了一定瓶颈,下调2022年海外精炼镍产量边际增长为3-5万金属吨。

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综上而言,2022年全球精炼镍产量边际增长概率较大,存量修复在盈利刺激下料将延续,同时外部约束也不容忽视,疫情尾部风险,地缘战争等影响下,上半年供给恢复节奏偏慢,预计下半年节奏会加快,但潜在风险有待观察,定量预估,下调2022年全球精炼镍产量边际增长3-5万金属吨,中国产量料持稳,海外产量恢复性增长,节奏上看,下半年供给增长会体现得更充分。

2.2、镍铁(FeNi)

外部扰动对FeNi生产造成影响,不只是疫情尾部冲击、地缘战争风险外溢,通胀本身的副作用也导致干扰风险上升。2021年我们观察的样本内FeNi生产商产量约35.9万金属吨,较2020年同比下降2.6%,绝对降幅约0.95万金属吨。除了扰动之外,需求趋势下行也是原因之一,由于全球不锈钢生产商更多使用废不锈钢与NPI,对FeNi替代效应越发明显,从而造成FeNi生产的利润受到挤压。

这种替代效应在国内更为显著,据海关数据预估,今年1-5月份中国FeNi进口量折算为金属量约6.2万金属吨,累计同比下降17.6%,基本延续了去年的下降趋势。一方面内外比价严重倒挂,FeNi参考LME报价,对钢厂造成较大的比价亏损,此外,FeNi溢价也有所缩窄,因此,从经济性角度,FeNi作为国内不锈钢原料在上半年相对于NPI与废不锈钢,经济性太差。另一方面,上半年钢厂不锈钢产量增长显著放缓,对原料的整体需求也有所下降。

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考虑到上半年扰动,叠加需求端抑制相对较强,全球FeNi产量复苏之路会更长,下调2022年全球FeNi产量增长至-1至0.5万金属吨,弹性取决于扰动的可持续性,FeNi整体变化对平衡表的影响相对较小。

2.3、含镍生铁(NPI)

中国:冶炼产能严重过剩,且进口NPI对市场冲击更进一步,国内NPI工厂呈现双态运营:一是低开工,二是低盈利。据铁合金在线数据,今年1-5月份中国NPI(含低镍铁)产量约17.9万金属吨,较去年同期增长仅0.5%,这还是得益于去年受限电限产影响基数偏低。虽然还有新增产能在缓慢推进,但是存量产能利用率下降的背景下,新增产能即便释放也难以提升产量水平。基于这种认识,以及未来面临的更大进口冲击,我们认为未来国内产量继续下降仍有空间,2022年预计国内NPI产量较去年略有下降,降幅在1万金属吨范围内。

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印尼:2022-2023年为该国火法项目投产及爬产大周期,据不完全统计,在建及待见的产线在70条线以上,多数项目年内将迎来投产,增量主要在于德龙二、三期项目,Weda Bay项目等,高盈利刺激及高镍价对冶炼厂现金流的改善,项目推进的节奏有所加快,疫情尾部冲击也有所减弱,我们认为下半年产能释放给到供给的压力将进一步升级,爬产与投产叠加,2023年强度可能会进一步增大。铁合金数据显示,1-5月份印尼镍铁产量累计约45.3万金属吨,较去年同期增长约30%,在政策不变的假设下,考虑疫情影响减弱及投产、爬产节奏加快,保守维持2022年印尼NPI 35万金属吨增长预估。

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政策角度看,印尼野心继续膨胀,从去年开始政府开始讨论包括限制低品位冶炼品出口、对镍铁出口征收额外关税等。现阶段看,虽然是雷声大雨点小,但印尼政策调整也曾经大超预期,因此,我们需要观察事态发展,只能说短期政策急切调整的可能性相对偏小。参考镍价15000美元/吨以上,可能征收2%的关税,如果阶梯式附加,NPI出口成本将出现增长,但幅度参考2%应该低于30元/镍点,考虑到印尼与国内成本的较大差异,这种情况不会对出口造成严重冲击。 

综上所述,2022-2023年依然是NPI产量递增的大年,印尼新增产能释放的压力逐步提升,下半年对市场的冲击会更大。国内NPI工厂将面临更强的竞争压力,尤其在下游需求增长放缓的背景下。下调2022年中国NPI产量增长预估至-0.5万金属吨,维持印尼NPI产量增长预估35万金属吨。

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2.4、镍盐

新增产能投放角度,现阶段仍在按部就班的推进,MHP在今年下半年投产相对集中,下一轮投产集中期预计在明年下半年。由于精炼镍结构性短缺,硫酸镍工厂增加了对高冰镍的需求,高冰镍释放节奏有所加快,现在依然处于较快爬产期。青山、华科项目快速爬产中,而下半年中青新能源项目也将投放。

定量预估,上调对2022-2023年全球镍盐产量增长的预估,印尼方面,高冰镍相关项目预计增量在14万金属吨以上,增产节奏加快主要体现在今年下半年,湿法MHP项目下半年将有更多投放,技术相对成熟之后,爬产会相对快些,2022年MHP增量预计将超过3万金属吨,整体镍盐供给增长或超过17万金属吨。

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2.5、结论与思考

定量预估,上调2022年全球原生镍供给增速至20.7%,绝对量将达到313.2万金属吨,结构方面,上调印尼NPI及全球镍盐产出增长预期,下调全球精炼镍产出增长预期,且FeNi与中国NPI料将出现一定的负增长。节奏上面看,下半年增产节奏将加快,主要是新增产能投产及爬产,供给压力的表现也主要是在下半年。

交易层面,供给增长依然是有结构性问题的,即精炼镍供给增长相对有限,而二级镍供给显著增长,因此,供给增长压力在精炼镍平衡表中的反映会更慢,且俄罗斯与乌克兰战争外溢风险存在,市场仍在担忧俄罗斯精炼镍供给的问题。政策方面,下半年需要关注印尼冶炼品出口政策的调整,大幅调整可能性不大,但容易在情绪面造成超预期影响。

3

需求端

宏观层面衰退担忧愈发加剧,是否会在微观层面观察到演进,对市场情绪的边际变化有较大影响。镍料需求结构性分化存在,市场对新能源相关需求预期较高,对传统需求预期则相对较低,接下来需求是否会符合市场主流的预期,我们认为后期仍存变数,我们开始担忧新能源需求的阶段放缓,传统需求方面,国内稳增长政策加码,下半年会出现多大程度的改善,局面颇为复杂,预判仍需谨慎。

3.1、不锈钢

欧美与日韩:疫情管控减弱,海外需求复苏,2021年欧美与日韩不锈钢厂迎来量价齐升的好光景,盈利一度升至历史高位。据ISSF数据,2021年欧洲不锈钢粗钢产量增长近13.6%,美国约10.4%,日韩增长超过10%,对全球镍料需求起到较强支撑作用。但今年以来,面对经济下行压力,叠加高通胀及地缘战争影响,欧美与日韩产量增长开始逐步放缓,一季度欧洲不锈钢粗钢产量同比下降-2.6%、美国降幅则达到-8.8%,日韩增长速度也有所放缓。

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从欧美头部不锈钢企业观察看,一季度依然是增产状态,Outokumpu与Acerinox产量增长约6%,Aperam产量下降8%,AK Steel产量增长约13%,对比总量数据,可以知道中小规模不锈钢厂可能出现了明显的产量缩减,日韩也可能是类似的情况。二季度以来,欧美市场需求有转弱倾向,市场报价出现松动,考虑到海外经济衰退压力的存在,我们认为下半年市场不容乐观,整体欧美与日韩产量或延续下降的势头,对镍料需求将出现一定程度的收缩。此外,欧洲通胀严重的背景下,进口管制有所放松,亚洲流向欧洲的不锈钢明显增加,对其本土钢厂将造成更大挤压。

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印尼:短短几年光景,不锈钢产能过剩压力就开始显现,虽然印尼仍有不锈钢产能在建,但存量产能提高利用率尚有难度,新增产能释放无疑也仅仅是加剧竞争,最核心的问题在于需求没有办法承接供给增长。这种情况下,钢厂外销压力巨大,利润也受到挤压,同样的原料,往新能源产业链转能够赚取更多利润,现在印尼不锈钢行业也开始面临两难选择,能够明显感受到产能建设有所降温。

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中联金数据显示,今年1-6月份印尼不锈钢粗钢产量约250万吨,较去年同期增长6.6%,青山与德龙生产逐渐稳定,继续增产意愿偏弱。这种产量增长确实低于我们预估,本质上新增产能投放没有引导生产水平继续往上突破,主要还是销售端遇到了较大困难。从海关数据看,中国不锈钢进口量1-6月份预计增长28万吨,而出口量预计增长在70万吨,侧面反映国内市场对进口不锈钢的消化能力较为有限,且国内市场过剩还需要通过外部市场去消化,这种背景下,留给印尼产能释放的空间我们认为很小。考虑到外需下半年整体继续转弱,甚至可能出现严峻的衰退风险,我们认为需求端将明显限制印尼不锈钢的产出水平。

基于以上认识,下调2022年印尼不锈钢粗钢产量增长空间至30万吨,折合镍金属量约2.4万金属吨,欧美及日韩不锈钢后续增长节奏也将放缓,甚至部分区域会同比转降,保守预估增长在-0.5至0.5万金属吨,这样而言,海外不锈钢对镍料需求增长下调为2.4万金属吨,较前期预估9万金属吨大幅下调。

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中国:经济下行压力加大,叠加疫情阶段冲击,国内不锈钢需求遭遇寒冬,这种困境放大了产能过剩的影响,对钢厂生产造成了较强的阻碍,销售难、盈利低可能成为阶段常态。据中联金数据,1-6月份中国300系不锈钢粗钢产量累计同比下降-3.1%至898万吨,200系不锈钢粗钢产量累计同比增加5%至515万吨,整体产量增长不及预期,尤其是300系不锈钢,镍料价格大幅上涨导致其被动涨价,需求接受度进一步下降,部分市场被200系所替代,形势相对更加严峻。

国内不锈钢产能依然在惯性增长期,由于需求遭遇寒冬,产能释放将受到严重约束,存量产能利用水平尚难进一步提高,新增产能释放的空间也不会很大,新增产能释放本质上仅仅是加剧行业竞争。当然,国内稳增长政策仍在发力,基建需求回暖,地产降幅收窄,消费也在恢复中,下半年国内不锈钢终端需求料出现边际改善,但出现逆势强增长可能性也不大,更多是稳中有增。海外终端需求下半年或进一步放缓,对外需依赖较强的相关不锈钢需求可能会承受更大的下行压力。

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从表观需求变化看,今年1-6月份国内不锈钢表观消费量累计同比下降-9.3%至1477万吨,进口量累计同比增长约20%,出口量累计同比增长32%,外需相对偏强对国内表需起到了托底支撑,侧面也反映出内需相当疲弱,当然,二季度疫情管控导致的冲击很大,一定程度影响了整个上半年表现。下半年出口这一块或面临更大的压力,不过内需的修复可能成为新的增长驱动。定量来看,乐观预估之下,全年国内不锈钢表需或达到3150万吨,较去年增长近40万吨,这种假设下,产量增长空间将受到明显限制。综上来看,我们下调对2022年中国不锈钢产量增长的预估,300系不锈钢增长下调至40-50万吨,200系库存缓冲空间相对更大,且存在替代需求,上调其产量增长至150万吨,折算成镍料需求约6.25万金属吨。

3.2、特殊钢、合金钢、电镀

特钢合金及高端电镀,相应的市场需求面相对较窄,下游对应行业多属于高端制造,价格传导能力相对较强,尤其海外市场这一块。现阶段,航空航天、油气开采、高端加工行业等均处于复苏周期,疫情对其冲击还在减弱,这一块需求增长我们认为将维持一定增速。阻力可能更多来自前期镍价大幅上涨,极端的上涨行情给这些行业补库造成困难,镍价高位回调之后,这种情况会有所缓解。定量预估方面,我们维持2022年全球合金钢、特殊钢、电镀等行业将继续对一级镍需求产生增长驱动,甚至边际增长会超过2021年,保守预估这一块带来的增长在2.8-3.2万金属吨左右。

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3.3、新能源

行业继续处于快速增长期,政策刺激力度不弱,且消费者对电车接受度不断提高,尤其在高油价时代。据Marklines数据显示,今年1-4月份全球EV销量累计同比增长89%至190.2万辆,4月份同比增长降至42%,中国与欧洲新能源汽车销售明显放缓,对全球增长形成拖累。分区域而言,中国1-5月份EV销量约158万辆,累计同比增长102%,二季度受疫情管控影响,中国EV销量增长明显放缓,但疫情管控减弱之后,情况边际出现改善。国内稳增长政策中,新能源汽车消费刺激是政策重心之一,且考虑到能源价格大幅上涨,居民对电动车接受度更高,中性乐观预估,2023年中国新能源汽车产量或达到530万辆,由于二季度影响相对较大,一定程度我们下调了增长预估。当然,抑制性因素主要有两个方面:一是疫情叠加经济下行对居民收入增长的影响,一定程度将抑制其消费意愿,二是受原材料价格上涨影响,新能源汽车涨价较为明显,即便补贴之后,部分车型价格仍较前期上涨。

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海外情况不容乐观,欧洲新能源汽车增长初显疲态,其经济衰退压力增大,叠加通胀与战争外溢影响,其居民对耐用品消费的意愿明显下降。据Marklines数据,德法英三国1-4月份EV销量同比增长42%至23.8万辆,较去年增长明显放缓,尤其是4月份同比增长仅有12%。美国情况相对更好,但是也出现一定增长放缓的压力,1-5月份美国EV销量同比增长79%,较去年略有下降,5月份同比增长下降至55%。展望后市,我们对下半年海外新能源汽车产销持更悲观的态度,核心在于经济下行压力,叠加供应链风险带来的原料与配件短缺。定量预估,2021年全球新能源电动车(EV+PHEV)边际增长约351万辆,其中,中国贡献约218万量,欧洲、北美贡献约93万辆、36万辆,今年我们预计中国、欧洲、北美边际贡献分别在180万辆、70万辆、45万辆,全球边际增长下调至300万辆左右。

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除了面临新能源汽车产销整体的放缓之外,结构性问题对镍料需求也在产生不利影响,核心就是镍价出现大幅上涨,导致三元材料价格被动上涨,高镍三元动力电池的汽车涨价幅度更大,因此,我们观察到三元动力电池汽车市场占有率在国内有所下降。据电池联盟数据,今年1-5月份国内动力电池装机方面,三元锂电装机占比继续下降,由去年全年48%占比,继续下降至41%。此外,由于产能过快扩张,电池装机落后于电池产出,动力电池步入累库周期,上游原料也出现一定程度累库,包括硫酸镍生产企业,这无疑会对上游镍料需求产生抑制性影响。二季度叠加国内疫情冲击,中国三元前驱体对镍料需求甚至出现阶段性下降。

综上所述,我们下调2022年全球动力电池对镍料需求的增长预估至7万金属吨(终端角度),如果考虑产能扩张带来的鞭长效应,实际上2022年边际增长下调至10万金属吨。海外新能源汽车市场,三元动力电池比例相对较高,但下半年更大的放缓压力在于海外,对于镍料在新能源领域的需求增长,我们认为阶段降速是新的风险点之一。

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3.4、结论与思考

定量预估,受到经济衰退压力增大影响,且疫情上半年尾部冲击,2022年全球原生镍需求增长料低于此前强劲预估,传统领域不锈钢需求增长显著不及预期,上半年体现在国内需求,下半年或更多体现在海外需求,新能源相关需求方面,不仅仅存在终端新能源汽车产销放缓的问题,国内磷酸铁锂电池市场占有率进一步提高,以及海外下半年新能源汽车产销增长乏力的风险等,将给整体镍料需求增长造成阻力。

交易层面,最大的风险点在于市场对需求增长预期较强,尤其是新能源领域,因此,配合现阶段库存的变化,市场整体悲观情绪并没得到充分体现,需求的变化是潜移默化的,随着时间的推移,微观层面或观察到更多需求增长相对放缓的迹象,而这种迹象如果显著抬头,市场预期可能会迎来修正的风险,这是下半年需求端风险点之一。

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投资建议

4.1、供需平衡表

定量预估,上调2022年原生镍供给边际增长至49万金属吨,下调需求边际增长至25万金属吨,供需边际过剩24万金属吨,较前期预估上调约8万金属吨。节奏上看,供需转过剩压力在下半年逐步提前,取决于印尼产能释放节奏,及传统需求边际变化,新能源需求增长预估虽有下调,但依然是原生镍需求增长的核心驱动。结构方面,由于全球精炼镍供给增量相对有限,且存在潜在风险,需求的边际变化重要性上升。

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4.2、行情展望

1. 如何看待宏观环境与外部市场情绪?

宏观环境错综复杂、反复多变,市场逐步交易衰退,且高通胀阶段,外部政策收紧预期仍在,这种背景下,高估值品种回调的压力将会显著放大。宏观利空在下半年逐步发酵,阶段投机性或交易性因素对行情的影响将逐步下降。

2. 如何认识平衡表与库存变化的定价?

无论从年度平衡,还是月度平衡,原生镍乃至精炼镍俨然已经转过剩,但库存的表现却不是很激烈,尤其是精炼镍库存,这是市场预期差较大的地方。二级镍的过剩导致的累库已经逐步有所体现,精炼镍的问题一方面是平衡表转过剩的程度更低,节奏更慢,另一方面我们推测受到了前期交易行为的影响,可能是主力空头备货行为,也可能是主力多头收货的长期行为。现在还难以下定论,但下半年精炼镍显性库存出现回升之前,软逼仓压力依然存在,短期低库存容易放大投机情绪。

3. 超预期的变化可能来自哪些方面?

关注俄罗斯的情况,是否制裁升级至波及生产与发运,由于其精炼镍供给的重要地位,如果缺席精炼镍平衡表需要阶段重估。关注印尼政策,主要是冶炼品出口政策的变化。

4.3、价格判断

宏观利空尚有发酵空间,高估值资产均有修复压力,且市场投机情绪会受到压制,这种情况下,镍基于上半年超预期上涨,回调压力将高于其他金属。基本面角度,平衡表预估看,累库只是时间问题,二级镍转过剩压力显现的节奏与程度均强于一级镍,全球精炼镍显性库存预计在三季度开始逐步转升,当然,非基本面因素也可能延缓这种库存变化,但终究不会缺席。下半年可能出现宏观利空与基本面利空叠加的周期,届时镍价将面临更大的下行压力。

基于这些认知,2022年下半年镍价目标价或跌至15万元/吨以下,节奏上不确定性相对更大,高波动的环境将继续延续,策略角度,沽空需要留一定的安全边际,三季度如果出现阶段反弹,可以逐步逢高布局空单。

5

风险提示

宏观预期转利多;供给超预期扰动。相关报告链接【年度报告——镍】新旧动能共振,镍价涨势可期【年度报告——镍】峰回路转,踏浪下行

报告作者

曹洋 首席分析师(有色金属)

从业资格号: F3012297

投资咨询号: Z0013048

Email: yang.cao@orientfutures.com

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