撰稿人/曾 童（F3007268）
电话/0755-82712945
核心观点Core ideaJINRUI FUTURES
- 低库存的问题：上半年锌市场始终受到“低库存”问题的扰动，造就锌价刷新历史高位、back刷新历史新高，并且推动锌由国内流入海外。
- 低库存的原因：一季度海外冶炼生产维持较低水平，叠加需求持续回归，海外结余库存量相对较低。
- 低库存的逻辑延续：通过盘点下半年锌矿与冶炼项目，我们发现由于锌矿项目增量较少因而TC无法令冶炼出现增量，下半年供应依旧维持较低水平。
- 逻辑的变量：二季度起需求明显坍塌（尤其是国内）,令“低库存”逻辑扭转；由于我们对下半年内需外需均持有较谨慎的预期，从而预计下半年锌市场继续累库。
- 成本曲线中寻找过剩尾部：从成本曲线的尾部去定位过剩出清的价格，对应过剩出清矿价点在1700-1800美元/吨附近，通过比较2015年、2020年时需求预期走差，我们发现需要实际的供应压缩的出现。
- 中长期时间跨度的低库存状态：展望更长周期的时间跨度，我们发现海外矿企在锌矿项目上的投资处于较低水平，供应的弹性较小，在需求的自然增长情况下，库存较低的情况或将持续伴随着锌市场。
- 关于锌价：我们预计锌价或将有进一步的下跌，预计核心运行区域2700-3300美元/吨，沪锌核心运行区间20000-24000元/吨区间。由于目前库存消费比依旧较低，因而警惕下跌过程中的现货/近月挤高情况的发生。
- 风险提示：
1、联储加息大幅低于预期
2、需求增速恢复超预期
目录 ContentsJINRUI FUTURES
正文 Main bodyJINRUI FUTURES
一、2022年上半年：“低库存”问题扰动市场
- 1.1 市场表现：黯淡之星的闪耀
2022年锌市场可谓“波澜壮阔”，一方面自春节后锌价逐步攀升，突破3500-3700美元/吨震荡平台，接连几日拉升后刷新历史高点4896美元/吨；另一方面，伦锌基差结构也大幅走高，LME锌0-3自年初的贴水10余美元走高至升水64美元。随即进入6月末，锌价接连大幅下挫，最新触及3002.5美元/吨，6月跌幅19.69%。
此外，值得一提的是，上半年锌锭竟然出现了出口机会。在LME锌不断拉高且跌价升水挤高的情况下，沪伦比值刷新了历史低点，锌锭出现了近十年未有的出口窗口打开的契机。
- 1.2 波动的核心：LME低库存
LME锌的挤仓可谓是多重因素集合的结果：自去年起能源上涨带动成本推高→海外冶炼频出问题→海外需求恢复令库存不断去化→中国累库但出口却不流畅；这些因素集合在一个时间段内发生作用，缺一不可。
自4月中国对外锌锭出口兑现以后，LME锌挤仓告一段落；但是，海外显性库存仍维持在较低水平，伦锌基差也间歇性走高。下半年，对于锌品种依旧需要考虑低库存的问题是否会继续扰动市场。
在此，讨论海外下半年低库存状态的演变方向，需要考虑的是改变“低库存”状态的因素各种可能性：1、供应能否大规模增加？2、需求是否会坍塌？最终回答“低库存扰动”的问题在下半年是否还会发生。
二、提高供应的可能性
- 2.1 冶炼利润对产量的提振作用较为有限
假设锌价不变的前提下，冶炼利润来自于三方面：通过TC的让利、能耗价格的下降、硫酸等副产品的价格上涨；在此，着重前两项进行讨论。
1）锌矿增量项目少,限制TC让利空间（国内冶炼提产空间）
犹记得2021年年底时，市场对2022年较为一致的预期是增30万吨-增50万吨，从而给予冶炼环节较高的TC空间，引起对冶炼今年能够有显著增量的预期。实际兑现的结果再度出现预期落空的情况，无论是上市公司样本产量，还是分国别产量，今年海外锌矿产量均显著落于预期，甚至低于去年同期。看其财报产量不及预期的原因集中在：品位下降、社区动荡、矿山闭坑等原因。由于今年海外精矿新投项目均集中在南美、南非、哈萨克斯坦、俄罗斯这些社会分化严重的国家，下半年上述扰动矿山生产的因素仍然存在，很难在短期内改善，因而在此下调全年海外锌矿增量预期至0万吨。
国内方面，国内锌矿增量近几年来一直不做显著的增量预期；根据协会数据，上半年国内锌矿增量约2-3万余吨，全年增量预计有4-5万吨。总计来看，今年全年锌矿增量约有5万吨附近，量级再一次低于此前的预期。
在锌精矿冶炼环节中，对利润富有弹性的产能是中国地区，因而通过对TC的预判，能够作为对中国冶炼产出预估的一种方式。
通过对比锌精矿/锌冶炼的过剩程度与TC走势后发现，锌精矿过剩程度能够匹配TC走势。在此，先按照目前冶炼生产水平作为前提假设，看是否锌矿会出现显著过剩，导致TC走高支持冶炼产量提升。按锌矿全年增5万吨，冶炼0增长的前提假设，结果是今年锌矿对冶炼过剩2.3%；根据过往锌矿过剩程度对比，TC大约在150-200美元之间较为合理。在其他锌价和其他成本不变的情况下，150-200美元的TC所折算的利润并不会比现有冶炼水平更高，因而可见，锌矿环节无法为冶炼提供更高的利润空间，从而支撑冶炼进一步提产。
2）能源价格下跌？
目前高企的天然气价格令海外电力成本居高不下，近期欧洲为冬季用气保障而增加天然气储备，且各国暂缓煤电关闭或重启煤电设施；但是，天然气成为俄罗斯与欧美之间博弈的政治筹码，在俄乌克争端解决之前，很难看到能源价格回落的迹象。
国内方面，在今年年初时，各省纷纷上调了工业用电电价基准；在实际结算过程中，虽然有部分企业能够拿到当地电费补贴，但对于大多数锌冶炼企业来说，用电费用较2021年出现了明显的上涨。在年初时，针对国内锌冶炼企业的工业用电价格做了一个调研，结果显示各地锌冶炼厂电费成本涨幅在4%-38%不等；按照当地冶炼产能加权平均计算，2022年锌冶炼电费涨幅23%。
由此看，想要通过能源价格（电费）下降来让渡更多的冶炼利润，难度较大；国内冶炼提产动力不足。
- 2.2 欧洲产能恢复的可能性
今年全球冶炼产量的增长兑现一再不及预期，一方面欧洲仍有产能未见复产；另一方面，韩国、南美等地冶炼厂一季度也由于环保、洪水、罢工等问题而出现生产不及预期。
目前，即使在目前电费前提下，海外冶炼厂并没有出现严重的亏损；相反，得益于高昂的硫酸价格，海外冶炼厂目前依旧留有一定的利润收益。备受市场关注的欧洲产能方面：从嘉能可一季度财报的反馈看，并没有关于Portovesme提产的计划。
类比欧洲其他冶炼厂的情况，例如Boliden，同样在去年四季度电费高昂而选择冶炼减产（其财报给的解释是减少金属锌产量节约用电转而销售电力）；在今年一季度时欧洲冶炼部分产量有所提升，但其增产的原因并不是电力问题的缓解，反而在一季度财报中依旧表示销售电力比冶炼更具有经济性。
- 2.3 境外其他产能增产的空间
近期欧洲产能的恢复与否成为市场关注的焦点；在此，为了逻辑的严密性，我们需要考虑海外除了欧洲以外的冶炼产能是否存在提升产量的空间。为了避免产能基数变化对产量空间的影响，我们主要参考2016年至今的情况：详细对比2016年至今，目前产量距离近年来峰值有一定差距的企业，通过这些现实产量与峰值产量、现实产量与产能的差距来判断目前海外除了欧洲以外，还存在多少产量提升的空间。
近五年来，与过去生产峰值比较，现实生产水平尚有9.7万吨的差距；与设计产能相比，现实生产水平尚有14.4万吨的提升空间，鉴于目前包含硫酸的冶炼利润是近年来较高的利润水平，因而我们认为现实生产与设计产能的提升空间更为可靠（即较高的利润水平刺激出较高的产量）。此外，考虑到下半年加拿大Flin Flon的冶炼将要关闭，这将带来6万年的同比减量。综上，海外炼厂（除欧洲以外）所能够带来的产量提升空间较为有限。
综上所述，通过对比未来锌冶炼的利润空间，我们发现由于锌精矿的增量不及预期，导致锌精矿过剩程度削弱，TC无法进一步走高、无法为冶炼环节提供更多的让利空间。通过对中国、欧洲、其他地区三部分产能板块的匡算，我们发现目前利润水平下，全球冶炼尚有4-9万吨的增长空间。
三、需求是主要因子
- 3.1 断崖下降的国内需求
1）深度负值的上半年
虽然供应增量较为有限，但是主导锌市场供需平衡的变量是需求：今年上半年的需求严重低于预期，其中最突出的表现是国内需求的深度负值。
上半年国内表观消费-12%，从更直接的初级加工品开工率看，也同样出现了大幅的下滑。上半年锌消费集中地恰逢疫情反复，不少地区阶段性的封区，令下游企业开工受到了严重的扰动。此外，一季度锌价急剧拉升，也令迫使加工环节进一步压缩原料库存水平。
今年上半年锌消费表现差，是多领域全方位的。首先，对应的各个终端板块在今年上半年表现均较为疲弱：首当其冲的是地产增速、其次是白家电与汽车；基建投资在一众终端中相对表现良好，但却并没有转化为有效的初级加工环节订单：宏观上从各省市基建项目招标金额看，今年上半年兑现的金额显著不如去年。
其次，初级加工品出口也在今年出现了显著的回落。去年国内锌消费表现强劲，有一部分突出的增量来自于镀锌产品的出口强劲，往年中国通过镀锌产品对外输出的折锌量为34-36万吨，2020年疫情耽误略有下降；2021年，中国对外出口镀锌产品折锌量达到44万吨，拔高当年锌消费1.6%。
2022年上半年，镀锌出口大幅回落，甚至回到了2020年水平，1-5月出口同比下降22%；此外，中外镀锌产品价格也回落较为明显。
2）下半年的内需？
由于地产和基建占消费较为重要，因而在此需要讨论下半年地产与基建恢复的可能性。二季度后各地纷纷推出地产松绑政策，尤其是非一线省市；相应的，观察到近期地产前端数据略有回暖，高频数据也给了正向反馈。
但是，在年内很难见到地产数据明显好转，较为核心的是居民收入的下降、对未来信息不足导致储蓄率上升，居民和企业部门对加杠杆采取谨慎态度，因而难以见到地产数据大幅的改善。
借鉴中金研究对于地产的预估：预计下半年地产经济平稳修复，并延续至2023年；预计2022年房屋新开工面积同比下降27.3%，竣工面积同比下降4%，考虑到地产在锌消费的比重，地产拖累锌消费-5%。
基建方面，今年以来中央政府收入及地方政府收入均显著下滑，未来财政资金补充亦有限。目前看实施概率最大的是明年专项债提前下达。提高赤字率与发行特别国债目前看实施的可能性不高，且即便财政资金补充较好，相关财政政策发力仍有阻力。一方面，地方政府隐性债务监管尚未完全放松，地方财政在一些需要自己加杠杆，承担风险的中小型项目实施上意愿不高。另一方面，财政政策落地为实物量有一定滞后性。就算8月再行实施新增体量的宽松财政政策，四季度或难见到实际项目落地。按照市场目前较为一致的预期评估，基建年内增长10%，为锌消费贡献1.5%-2%。
- 3.2高通胀下的外需：初级加工环节回归
海外在经历了2021年的强劲复苏之后，初级消费环节生产今年出现负增长，海外镀锌产量增速-2.7%；详细拆分主要镀锌产品生产国，除了印度在上半年还能有正增长以外，欧美及东亚各国生产均出现了下滑。
叠加中国对海外出口的镀锌产品上半年也下降了22%，我们需要详细审视海外的终端情况，看是海外终端需求已经开始下滑，还是由于通胀下终端开始去库所导致的初级环节产量下降。
从宏观指标上看，欧美出现去库的迹象，尤其是美国去库趋势较为显著。分行业去看海外的工业生产、房屋建造、汽车等终端指标发现，欧美的工业生产一季度较为良好，二季度增速放缓；房屋建造（营建）则自年初开始就有所走差；而汽车方面，海外上半年汽车由于芯片问题的困扰产量一直处于较差水平。
通过跟踪海外终端数据发现，海外终端增速开始边际下滑且部分国家、板块出现了负增长；同时伴随着去库周期的开始，从而减缓对初级加工品环节的需求节奏，最终传导至海外锌锭的消费环节。综上，我们对今年的消费并不乐观：国内考虑到地产在下半年难有显著改善，而基建由于地方收入与“动态清零”防疫政策，项目动工进度对锌拉动很难起到强劲的拉动效果。预计国内锌消费全年-7%，下半年同比-3%。海外方面，由于欧美房屋营建开始出现下滑，工业制造指标增速边际回落，叠加汽车产量本就较不景气，预计全年海外消费增速-1%，下半年-2%。
四、低供应低需求下的平衡结果
2022年实际兑现的供应是较低的，但无奈消费兑现的结果是更为疲弱。从目前的供需结果看，锌锭存在一定程度的过剩，需要通过锌价下跌来挤出尾部供应量。
1）成本曲线的支撑由于目前锌价已经到3050美元附近，因而需要在此评估目前价格下是否会获得来自成本曲线的支撑，一如2015年、2020年时。在此，通过一季度上市公司财报更新的数据，我们能够描绘出较新的矿山成本曲线。由于近年来原油价格提升、人员成本提升、原矿品位下降等原因，令锌矿成本曲线有所上移。从目前的锌价倒推的锌矿销售价格看，全球绝大部分的锌矿都处于利润良好的状态，但是由于本周的锌价急速下跌从而令1-2%的尾部矿山出现了亏损。按照我们上文中的假设，锌矿/锌消费的资源过剩量级约在4%，所对应的成本曲线位置在1760美元/吨附近，加上目前的电费约在2700-2800美元之间。
2）是否需要挤出尾部供应量？
类比2015年、2020年的商品急速下跌，都是由对需求预期的大幅下调引发对供应利润和量级的压缩；2015年和2020年均出现了供应端的大幅削减的既定事实：一个是亏损与枯竭导致的自然减产；另一个是疫情导致的生产停滞和项目搁置。由此看，当出现过剩预期时，确实会需要打到供应缩减的状态。
但是，值得一提的是，2015年与2020年各有不同：2015年时锌锭库存较高，库存/消费天数为24天、2020年时锌锭库存相对较低，库存/消费天数为11天。而目前最新的库存/消费天数为7.6天。因此，需要警惕下跌过程中的流动性风险，警惕back与premium再次走高。
最后，近期我们观察到海外矿山企业在锌上的资本开始较低，结合实际兑现的项目数与产出，确实存在未来供应增量不高的情况。由于这个供应现状存在，可能相对低库存的属性将伴随锌市场更加长久。
五、综述
- 5.1 关于锌价
由于我们对需求预期较为悲观，而从成本曲线上看，现有价格下绝大部分锌矿还有较为良好的利润，结合2015年、2020年情况类比后发现，在需求预期好转之前，需要打到尾部供应出清的价格；结合该逻辑，我们预计锌价或将有进一步的下跌，预计核心运行区域2700-3300美元/吨，沪锌核心运行区间20000-24000元/吨区间。由于目前库存消费比依旧较低，因而警惕下跌过程中的现货/近月挤高情况的发生。
- 5.2 关于策略
即便在需求较为悲观的前提下，国内三季度依然存在较为明显的缺口，由于2022年锌锭进口长单较低，因而输入量级都需要进口窗口打开刺激才能兑现货物流动，因而可以考虑在比价较低时进入反套策略。
此外，由于在此价格下，三季度国内存在较多的计划外检修，因而会出现阶段性的大幅度去库，从而提升国内升水与基差，可考虑进入沪锌买近抛远。
