【深度报告】“铅”途渺茫，“锌”光暗淡：铅锌市场深度解析

【深度报告】“铅”途渺茫，“锌”光暗淡：铅锌市场深度解析

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作者 王贤伟 

本报告完成时间  | 2022年7月5日

摘要

今年上半年，整体商品走势趋势性同步，一季度工业金属触底反弹，而进入二季度之后，宏观情绪快速转向，带动工业金属普跌，铅锌也因为各自基本面的差异，走势出现了一定的分化。

从铅锌的基本面情况来看，一季度海外能源价格继续大幅上升，冶炼成本高企，导致内外盘价格出现了明显倒挂，在内弱外强的格局下，沪锌一度出现了出口盈利的情况。并且供应端，海外矿石供应偏紧情况持续，锌冶炼厂减产产能仅小部分复工；而国内也受到环保限产以及利润压缩的影响，产能难以快速释放。而需求端，海外疫情限制措施逐步宽松，终端消费回暖，带动出口订单反弹，而国内在政策托底的预期下，跟涨动力较强。综合来看，一季度铅锌价格偏强运行，并且由于能源成本对锌的影响权重更大，使得锌价格的涨幅明显强于铅。

但是在进入二季度之后，一方面是国内疫情的影响，导致主要消费地区出现了两个月左右的停工期，大幅拖累了需求增速，导致显性库存上涨，终端开工率下滑。并且在宏观上，受到全球央行加息政策的影响，流动性收紧的预期打压市场风险偏好，同时，全球主要经济体景气指标均出现了明显边际回落，在基本面与宏观面负面因素的共振下，铅锌在二季度后期出现了加速下跌的走势。

对于未来行情，预计市场的关注重心还是在美联储的货币政策上，如果美国通胀持续高位运行，迫使美联储不得不加快紧缩步伐，那将大概率拖累整体金融以及经济增长，同时，当金融市场波动率放大，出现一定流动性风险时，资产将出现类似疫情初期的无差别下跌。但是，如果美联储能够有效控制住通胀，那么利率上行的空间就有限，资产估计受到的冲击也就更小，铅锌定价将更加锚定自身产业基本面。从铅锌的基本来看，锌锭未来收到国内基建以及房地产方面的政策托底，消费的增量将会逐渐走强，同时海外低库存叠加能源价格对成本的支撑，内外共振下，锌锭将将存在局部反弹行情，但受制于整体经济下行趋势难改，下半年运行重心降有所下移。而铅锭由于其再生铅方面的供应弹性，使得价格上涨的幅度有限，预计铅锭依然维持震荡走势。

一

行情回顾

上半年锌价呈现冲高回落的走势。一季度，海外冶炼厂因为能源价格高企压缩炼厂生产利润而减产，同时叠加LME库存显著去化引发市场供应忧虑，锌价在外盘价格的带动下强势上行。从2月下旬开始，俄乌冲突爆发，市场前期对于供应扰动的担忧进一步上升，伦镍出现了极度逼仓行情，锌价也在极端炒作情绪冲快速冲高回落。但是进入二季度后，市场情绪急转直下。主要的冲击来源于美联储的紧缩预期。由于全球通胀压力日益增加，解决通胀问题成为全球央行货币政策的首要决策目标。随着美联储加息节奏的加速，市场利率快速抬升，同时，在进入二季度后国内疫情爆发，终端下游出现了明显的开工下滑，在金融条件收紧叠加消费走弱的双重利空下，整体商品市场都出现了明显下跌，锌价难以独善其身，在二季度末出现了一定补跌行情，但是随着市场情绪的平稳以及产业基本面并未出现明显拐头，锌价在超跌后也出现了明显的反弹行情。

上半年铅价呈现区间震荡的趋势，但整体震荡区间有所下移。一季度海外铅价偏强运行，一方面是由于能源价格上涨抬升供应端成本，另一方面随着全球疫情防控的松动，海外需求快速复苏，在供需双强的背景下，显性库存去化，支撑价格偏强运行。国内价格跟随性上涨，内弱外强格局持续，内外盘价差一度接近历史极值。而进入二季度后，随着宏观情绪转弱，铅价跟随其他有色品种下跌，但是由于原生以及再生产量收缩，供应缩减对价格形成一定支撑。

二

宏观趋势：全球景气周期下滑，海外流动性收紧

1、国际宏观：美联储紧缩提速，全球景气周期回落

今年上半年，美联储货币政策全面转鹰，由于美国通胀数据连创新高，迫使美联储不得不加速紧缩政策，从3月份开始，美联储按下加息的按钮，并且加息的幅度与速度均逐步走强，3月份的议息会议上，美联储加息25个基点，而5月份的议息会议上，美联储一次性加息50个基点，但是在6月份后，即使同期已经开始落实缩表政策，在6月的议息会议上，美联储一次性加息了75个基点。

从点阵图上，也可以明显的看到，目前联储在2022年的目标利率已经提升了很多，并且一致性更强，反应出联储内部对于控制通胀的决心也较大。同时，从点阵图反应的远期利率目标来看，美联储内部对经济的信心也有所不足，在今年6月份的议息会议上，鲍威尔也表示，不排除未来美国经济进入衰退周期。

就业方面，上半年美国就业数据整体向好，从最近一次公布的5月份非农数据来看，5月新增非农就业人数39万人，这是2021年5月以来最小增幅。与此同时，4月份非农新增就业人数从42.8万人上修至43.6万人。如果按照当前的非农就业人口增加节奏，预计2022年7-8月可恢复到疫情前的水平。从就业供给端来看，美国劳动力市场供给持续恢复。当前非农就业人数距离疫情前还有接近0.5％的缺口，失业率3.6％与前期持平，处于2020年3月以来的最低水平。从劳动参与率来看，补充失业金停止发放后，就业意愿持续恢复，4月劳动参与率略有下滑后，5月劳动参与率小幅回升。

通胀方面，美国通胀数据持续升温，美国5月CPI较去年同期增长8.6%，远超市场预期的8.3%，同时超过3月峰值的8.5%，创1981年12月以来的最大增幅。剔除波动较大的食品和能源价格后，核心CPI环比上涨0.6%，同比上涨6%，涨幅均高于市场普遍预期。具体来看，当月美国能源价格环比上涨3.9%，同比大幅攀升34.6%，创2005年9月以来最大同比涨幅。其中汽油价格环比上涨4.1%，同比猛涨48.7%。食品价格环比上涨1.2%，同比上涨10.1%，这是该指标同比涨幅自1981年3月以来首次超过10%。  另外，占CPI三分之一比重的住房租金同比上涨5.2%，创1987年以来最大涨幅，这意味着通胀大幅升温已经广泛影响到美国各个经济领域。美劳工部当天公布的另一份数据显示，剔除通胀因素后，美国5月实际员工平均时薪环比下降0.6%，同比更大幅减少3%。

从全球市场的景气周期来看，上半年主要经济体的景气周期都出现了明显下滑，从最新公布的6月份的数据来看，美国6月Markit制造业PMI初值录得52.4，创23个月新低，Markit服务业PMI初值为51.6，创5个月新低。由于生活成本上升和需求下降，以及美联储提出的日益激进的加息路径，随之而来的整体金融状况恶化，企业对前景的担忧大大增加。此外，欧元区的PMI值也出现了明显下滑，欧元区6月制造业PMI终值 52.1，产出PMI为49.3。欧元区PMI的下滑也是主要来自于物价的上涨以及对经济前景的不确定性。

2、国内宏观：国内经济下行压力较大，政策托底效果显现

今年以来，国际国内环境的一些超预期变化对经济运行造成冲击，3月份尤其是4月份以来，就业、工业生产、用电货运等指标明显走低，经济下行压力持续加大。为稳住经济大盘，党中央、国务院多次作出部署，出台了一系列精准有效的政策举措，有力应对困难挑战特别是超预期因素冲击。

6月以来国内疫情好转，政府一揽子经济刺激政策逐步落地，国内经济大幅回暖。6月份，制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为50.2％、54.7％和54.1％，高于上月0.6、6.9和5.7个百分点，三大指数均恢复至零界点上方，表明我国经济总体景气水平大幅回升。

1—5月份，全国规模以上工业企业实现利润总额34410.0亿元，同比增长1.0%。5月末，规模以上工业企业每百元资产实现的营业收入为88.0元，同比减少1.1元；人均营业收入为170.4万元，同比增加14.3万元；产成品存货周转天数为19.0天，同比增加1.3天；应收账款平均回收期为54.4天，同比增加2.0天。

此外，国务院常务会议提出更多扶持政策：大力纾解企业特别是小微企业困难，着力稳市场主体稳就业。比如，明确在更多行业实施存量和增量全额留抵退税，增加退税1400多亿元，全年退减税总量2.64万亿元；将中小微企业、个体工商户和5个特困行业缓缴养老等3项社保费政策延至年底，并扩围至其他特困行业，预计今年缓缴3200亿元。

三

铅锌基本面分析

1、精矿供应略显紧缺，加工费持续下滑

锌精矿方面，据SMM数据，5月国内锌精矿产量为27.78万吨，同比减少10.8%，环比增加8%；1-5月国内锌精矿累积产量125.48万吨，同比减少8.09%；5月国内锌精矿进口量为24.39万吨，同比减少22.75%，环比减少26.2%；1-5月国内锌精矿进口量为152.4万吨，同比减少7.38%。上半年国内矿端供应偏紧，一方面是由于国内矿山新增投产情况不及预期，另一方面海外锌价走强带动沪伦比持续走低，导致锌精矿进口亏损较大，上半年进口矿量大幅下滑。上半年原料端整体偏紧，冶炼厂库存天数持续处于历史低位。

铅精矿方面，据SMM数据，4月国内铅精矿产量为11.87万吨，同比减少3.34%，环比增加8.7%；1-4月国内铅精矿累积产量43.91万吨，同比增加4.85%；5月国内铅精矿进口量为9.87吨，同比增加1.8%，环比增加86.21%；1-5月国内铅精矿进口量为36.58万吨，同比减少18.15%。

整体来看，目前国内铅锌精矿供应都略显紧张，冶炼厂原料库存处在相对低位。

由于上半年精矿供应整体偏紧，导致加工费下滑明显，同时由于精锭价格维持在相对高位，因此矿山生产利润情况较好。这也在一定程度上促进了后期矿山的增产意愿，预计下半年整体精矿产出将有所增加。同时，在锌精矿市场，随着国内外价差有所修复，海外TC价格大幅提升，海外矿的进口也填补了部分国内的空缺，这也对国内精矿的供应紧张起到了一定的缓解作用。

2、精锭供应较为平稳，下半年预期产量持续恢复

精炼锌方面，据SMM数据，5月国内精炼锌产量为51.52万吨，同比增加4.16%，环比增加3.98%；1-5月国内精炼锌累计产量248.26万吨，同比减少1.08%。据海关总署数据，5月国内精炼锌进口3246吨，同比减少156.59%，环比增加1116%；1-5月国内精炼锌进口2.54万吨，同比减少85.19%。

精炼铅方面，据SMM数据，5月国内精炼铅产量为62.17万吨，同比增加4.47%；1-5月国内精炼铅累计产量298万吨，同比减少5.59%。分类来看，国内原生铅5月产量为24.88万吨，同比减少5.72%，环比减少8.36%；1-5月原生铅累积产量为129.62万吨，同比减少1.9%，占总产量的43%。国内再生铅5月产量为37.29万吨，同比增加12.6%，环比增加6.8%；1-5月再生铅累积产量为168.4万吨，同比增加12.3%，占总产量的56%。

从锌的冶炼端来看，前期由于内外锌价严重倒挂，使得冶炼端利润受到了很大的冲击，目前如果不采取加工手册的计算方式，也不计入副产品的利润，冶炼厂的冶炼利润情况较差。但是如果计入锌冶炼与上游矿山的二八分成机制，那么冶炼厂基本上能维持在1000元/吨的利润，处在历史均值的低点，但不足以影响企业的开工情况。而目前进口锌的利润情况依然较差，内弱外强格局维持，短期内很难扭转，这也使得国内精炼锌在上半年进口量较小。

海外锌冶炼市场与国内面临同样的成本压力，在去年10月份之后欧洲电力价格跟随天然气价格一路上行，欧洲锌炼厂因为电力成本增加导致亏损严重而大幅减产、停产，直到今年4至5月份电力价格下行、锌精矿加工费上行之后，利润才逐步得到修复。但是随着俄乌冲突的持续以及原油价格的上行，欧洲天然气价格再度面临上行压力，电力价格上涨，冶炼成本增加，外盘精炼锌供给或再度紧张，成本支撑效应对外盘锌定价依然偏多。

从铅的冶炼端来看，铅的格局与锌略有不同。在精炼厂的产出中，国内大概有50%的量来源于再生铅的产出，而再生铅的生产则受再生铅行业的利润影响。上半年来看，原生铅产量虽受制于矿端产能收缩有小幅下滑，总体相对稳定。原生铅开工率在春节假期及疫情期间出现较大幅度下滑，对产量有一定影响。从利润来看，原生铅冶炼利润自年初持续回升，企业的生产意愿良好。但是再生行业利润压力情况较为明显，主要原因来自于原料废电瓶与铅绝对价格的倒挂，所以在进入二季度之后，随着铅价的下跌，再生利润走差，部分产能进入检修周期。

3、上半年消费较弱，下半年有望好转

        1、初端消费：受疫情影响，开工率明显走低

上半年初端开工率出现了明显的下滑，一季度由于春节假期的影响，不同于去年就地过年政策，今年春节期间综合开工率大幅下滑，下游消费走弱，季节性因素导致开工走弱。第二次是进入二季度后，随着全国多地疫情发酵，特别是上海地区更是进入全市静态居家办公的状态，工业企业短期内除了停工停产，开工率大幅下行，叠加运输不畅，对下游消费市场影响较大。随着疫情的消退，疫情管控措施逐步放松，5月初端消费开工率整体回升，尤其镀锌表现较为积极。预计随着宏观托底政策的落地，经济企稳复苏趋势有所显现，初端开工率会随着订单量增加逐步回升。

初端产成品来看，镀锌板库存较往年同比较低，镀锌板库存偏低是因为今年国内镀锌企业开工率持续低位，镀锌整体处于供需两弱的局面。上海封城期间镀锌企业原材料短缺问题严重，供给较需求受影响更大，造成镀锌企业库存处在偏低水平。压铸锌行业原料库存量偏低，产成品库存在显著去化后近期有所反弹，这也反映出在疫情期间，整体行业普遍出现了成品去库，随着交通运输的恢复，下游逐渐补充原料，提速生产，导致产成品在近期有所堆积。

疫情过后，铅蓄电池的厂库库存明显增加，这主要是因为4-5月份为消费淡季，并且从近期下游汽车以及电动自行车的产销情况来看，上半年整体情况较差，需求萎靡叠加疫情带来的停工停产，使得铅蓄电池整体上呈现明显过剩的局面，这也在一定程度上抑制了铅蓄电池的开工情况。

        2、终端消费：上半年终端消费略显疲软，下半年政策托底预期增强

2022年6月15日，国家统计局公布22年1-5月固定资产投资数据。2022年1-5月，固定资产投资累计增速6.2%；其中，房地产开发投资累计增速-4.0%；广义基建投资增速8.2%。分地区来看，除去东北部地区外，其他地区基建投资依然维持正增长，但增速均环比回落。

资金面，22年5月政府债券单月增速环比回升53个基点，较上月明显提速。细分行业层面，基建投资三大分项、固定资产投资中教育及卫生领域单月增速环比普遍改善。综合来看，5月疫情对基建投资扰动已逐步消退，政策面、资金面持续发力的情况下，基建链条各细分行业数据普遍呈现景气度回升态势。

房地产销售方面，5月份销售面积同比下滑31.8%，但是环比增长7.2个百分点，为年内首次环比正增长。受益于5月疫情逐渐得到控制，以及行业宽松政策逐步落地。后续随着更多宽松政策释放及落地，销售数据或迎来持续回暖，进而带动新开工及竣工端的改善。新开工单月增速小幅回升，土地成交依旧低迷。22年5月，房地产新开工面积同比-41.8%，环比增加2.3个基点，年内首次出现改善。

随着销售、投资等数据环比改善，当前房地产市场的积极变化更加明显，回暖势头向好。后续稳定房地产市场政策措施实施力度有望逐步加大，政策效果将更加明显。可以预期的是，房地产市场景气度有望持续回升，同时，随着房地产市场趋稳，下半年其对经济稳定的作用将逐步显现。

受疫情影响，2022年1~5月我国汽车销售955.5万辆，同比-12.2%。其中5月汽车市场产销呈现明显恢复性增长，根据中汽协数据显示，2022年5月，汽车产销分别完成192.6万辆和186.2万辆，环比分别增长59.7%和57.6%，同比分别下降5.7%和12.6%。2022年1-5月，汽车产销分别完成961.8万辆和955.5万辆，同比分别下降9.6%和12.2%。

5月31日，财政部和税务总局发布关于减征部分乘用车车辆购置税的公告，在2022年6月1日至2022年12月31日期间内且单车价格(不含增值税)不超过30万元的2.0升及以下排量乘用车，减半征收车辆购置税。

        4、海外库存结构性短缺，期现溢价波动较大

今年3月以来，伦镍大幅上涨下，“逼仓、挤仓”再度成为市场热议话题，而近期伦锌持仓集度的增加，注销仓单暴增，引发市场对伦锌逼仓的担忧，从基本面上来看，伦锌也存在一定挤仓风险。近日LME锌0-3升水一度飙升至218美元/吨，back结构过高，达到1997年以来的最高位，近月合约集中度过高，交易风险增加，市场关注迅速提升，更加剧市场对挤仓风险的担忧。

目前LME锌总库存在8万吨左右，处于2020年4月以来的低位，分洲别看，亚洲库存为73400吨，美洲库存一路下行，仅剩8100吨，欧洲库存更是仅剩25吨，较低的库存压力增加了市场的敏感性。另外，因部分贸易商考虑到挽救多头单边头寸，LME注销仓单从2万逾吨迅速增长至6.4万吨，LME注销仓单率从之前的24.93%一度飙升至81.09%，注销仓单率迅速暴增，导致LME库存中可流通锌锭迅速减少至1.98万吨，那些持有即将到期空头合约的投资者和行业对冲者，回补仓位存疑，导致一定的挤仓风险让市场绷紧神经。

国内方面，目前铅锌库存都转入去化周期中。尤其是国内锌库存出现了明显的去库，在今年1季度，由于国内消费疲软，但生产旺盛，导致国内锌社会库存快速走高，从年初的12万吨左右上升到最高接近30万吨，大幅累库也是导致内外价差出现明显劈叉的主要因素之一。而铅的显性库存则基本保持平稳，整体的供需处在动态平衡中。

从国内现货升贴水情况来看，国内锌现货在去库周期中较强，与盘面结构保持一直，维持在升水结构中；而铅则由于整体供应相应充足，现货一直处在完全贴水的情况下；海外市场而言，锌由于存在软逼仓的行情，现货溢价波动较为剧烈，但是铅的现货溢价基本保持平稳，也反映出海外市场的铅锭供应相应充沛。

四

结论与操作建议

总体来看，预计市场的关注重心还是在美联储的货币政策上，如果美国通胀持续高位运行，迫使美联储不得不加快紧缩步伐，那将大概率拖累整体金融以及经济增长，同时，当金融市场波动率放大，出现一定流动性风险时，资产将出现类似疫情初期的无差别下跌。但是，如果美联储能够有效控制住通胀，那么利率上行的空间就有限，资产估计受到的冲击也就更小，铅锌定价将更加锚定自身产业基本面。从铅锌的基本来看，锌锭未来收到国内基建以及房地产方面的政策托底，消费的增量将会逐渐走强，同时海外低库存叠加能源价格对成本的支撑，内外共振下，锌锭将将存在局部反弹行情，但受制于整体经济下行趋势难改，下半年运行重心降有所下移。而铅锭由于其再生铅方面的供应弹性，使得价格上涨的幅度有限，预计铅锭依然维持震荡走势。

沪锌宽幅震荡，沪铅逢高抛空。沪锌主力合约月运行区间21000-26000元/吨附近，建议区间操作。沪铅主力合约月运行区间14300-15800元/吨附近，建议逢高抛空为主。

作者姓名：王贤伟  

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