【深度报告】“铅”途渺茫,“锌”光暗淡:铅锌市场深度解析

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作者 王贤伟 

本报告完成时间  | 2022年7月5日

摘要

今年上半年,整体商品走势趋势性同步,一季度工业金属触底反弹,而进入二季度之后,宏观情绪快速转向,带动工业金属普跌,铅锌也因为各自基本面的差异,走势出现了一定的分化。

从铅锌的基本面情况来看,一季度海外能源价格继续大幅上升,冶炼成本高企,导致内外盘价格出现了明显倒挂,在内弱外强的格局下,沪锌一度出现了出口盈利的情况。并且供应端,海外矿石供应偏紧情况持续,锌冶炼厂减产产能仅小部分复工;而国内也受到环保限产以及利润压缩的影响,产能难以快速释放。而需求端,海外疫情限制措施逐步宽松,终端消费回暖,带动出口订单反弹,而国内在政策托底的预期下,跟涨动力较强。综合来看,一季度铅锌价格偏强运行,并且由于能源成本对锌的影响权重更大,使得锌价格的涨幅明显强于铅。

但是在进入二季度之后,一方面是国内疫情的影响,导致主要消费地区出现了两个月左右的停工期,大幅拖累了需求增速,导致显性库存上涨,终端开工率下滑。并且在宏观上,受到全球央行加息政策的影响,流动性收紧的预期打压市场风险偏好,同时,全球主要经济体景气指标均出现了明显边际回落,在基本面与宏观面负面因素的共振下,铅锌在二季度后期出现了加速下跌的走势。

对于未来行情,预计市场的关注重心还是在美联储的货币政策上,如果美国通胀持续高位运行,迫使美联储不得不加快紧缩步伐,那将大概率拖累整体金融以及经济增长,同时,当金融市场波动率放大,出现一定流动性风险时,资产将出现类似疫情初期的无差别下跌。但是,如果美联储能够有效控制住通胀,那么利率上行的空间就有限,资产估计受到的冲击也就更小,铅锌定价将更加锚定自身产业基本面。从铅锌的基本来看,锌锭未来收到国内基建以及房地产方面的政策托底,消费的增量将会逐渐走强,同时海外低库存叠加能源价格对成本的支撑,内外共振下,锌锭将将存在局部反弹行情,但受制于整体经济下行趋势难改,下半年运行重心降有所下移。而铅锭由于其再生铅方面的供应弹性,使得价格上涨的幅度有限,预计铅锭依然维持震荡走势。

行情回顾

上半年锌价呈现冲高回落的走势。一季度,海外冶炼厂因为能源价格高企压缩炼厂生产利润而减产,同时叠加LME库存显著去化引发市场供应忧虑,锌价在外盘价格的带动下强势上行。从2月下旬开始,俄乌冲突爆发,市场前期对于供应扰动的担忧进一步上升,伦镍出现了极度逼仓行情,锌价也在极端炒作情绪冲快速冲高回落。但是进入二季度后,市场情绪急转直下。主要的冲击来源于美联储的紧缩预期。由于全球通胀压力日益增加,解决通胀问题成为全球央行货币政策的首要决策目标。随着美联储加息节奏的加速,市场利率快速抬升,同时,在进入二季度后国内疫情爆发,终端下游出现了明显的开工下滑,在金融条件收紧叠加消费走弱的双重利空下,整体商品市场都出现了明显下跌,锌价难以独善其身,在二季度末出现了一定补跌行情,但是随着市场情绪的平稳以及产业基本面并未出现明显拐头,锌价在超跌后也出现了明显的反弹行情。

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上半年铅价呈现区间震荡的趋势,但整体震荡区间有所下移。一季度海外铅价偏强运行,一方面是由于能源价格上涨抬升供应端成本,另一方面随着全球疫情防控的松动,海外需求快速复苏,在供需双强的背景下,显性库存去化,支撑价格偏强运行。国内价格跟随性上涨,内弱外强格局持续,内外盘价差一度接近历史极值。而进入二季度后,随着宏观情绪转弱,铅价跟随其他有色品种下跌,但是由于原生以及再生产量收缩,供应缩减对价格形成一定支撑。

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宏观趋势:全球景气周期下滑,海外流动性收紧

1、国际宏观:美联储紧缩提速,全球景气周期回落

今年上半年,美联储货币政策全面转鹰,由于美国通胀数据连创新高,迫使美联储不得不加速紧缩政策,从3月份开始,美联储按下加息的按钮,并且加息的幅度与速度均逐步走强,3月份的议息会议上,美联储加息25个基点,而5月份的议息会议上,美联储一次性加息50个基点,但是在6月份后,即使同期已经开始落实缩表政策,在6月的议息会议上,美联储一次性加息了75个基点。

从点阵图上,也可以明显的看到,目前联储在2022年的目标利率已经提升了很多,并且一致性更强,反应出联储内部对于控制通胀的决心也较大。同时,从点阵图反应的远期利率目标来看,美联储内部对经济的信心也有所不足,在今年6月份的议息会议上,鲍威尔也表示,不排除未来美国经济进入衰退周期。

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就业方面,上半年美国就业数据整体向好,从最近一次公布的5月份非农数据来看,5月新增非农就业人数39万人,这是2021年5月以来最小增幅。与此同时,4月份非农新增就业人数从42.8万人上修至43.6万人。如果按照当前的非农就业人口增加节奏,预计2022年7-8月可恢复到疫情前的水平。从就业供给端来看,美国劳动力市场供给持续恢复。当前非农就业人数距离疫情前还有接近0.5%的缺口,失业率3.6%与前期持平,处于2020年3月以来的最低水平。从劳动参与率来看,补充失业金停止发放后,就业意愿持续恢复,4月劳动参与率略有下滑后,5月劳动参与率小幅回升。

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通胀方面,美国通胀数据持续升温,美国5月CPI较去年同期增长8.6%,远超市场预期的8.3%,同时超过3月峰值的8.5%,创1981年12月以来的最大增幅。剔除波动较大的食品和能源价格后,核心CPI环比上涨0.6%,同比上涨6%,涨幅均高于市场普遍预期。具体来看,当月美国能源价格环比上涨3.9%,同比大幅攀升34.6%,创2005年9月以来最大同比涨幅。其中汽油价格环比上涨4.1%,同比猛涨48.7%。食品价格环比上涨1.2%,同比上涨10.1%,这是该指标同比涨幅自1981年3月以来首次超过10%。  另外,占CPI三分之一比重的住房租金同比上涨5.2%,创1987年以来最大涨幅,这意味着通胀大幅升温已经广泛影响到美国各个经济领域。美劳工部当天公布的另一份数据显示,剔除通胀因素后,美国5月实际员工平均时薪环比下降0.6%,同比更大幅减少3%。

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从全球市场的景气周期来看,上半年主要经济体的景气周期都出现了明显下滑,从最新公布的6月份的数据来看,美国6月Markit制造业PMI初值录得52.4,创23个月新低,Markit服务业PMI初值为51.6,创5个月新低。由于生活成本上升和需求下降,以及美联储提出的日益激进的加息路径,随之而来的整体金融状况恶化,企业对前景的担忧大大增加。此外,欧元区的PMI值也出现了明显下滑,欧元区6月制造业PMI终值 52.1,产出PMI为49.3。欧元区PMI的下滑也是主要来自于物价的上涨以及对经济前景的不确定性。

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2、国内宏观:国内经济下行压力较大,政策托底效果显现

今年以来,国际国内环境的一些超预期变化对经济运行造成冲击,3月份尤其是4月份以来,就业、工业生产、用电货运等指标明显走低,经济下行压力持续加大。为稳住经济大盘,党中央、国务院多次作出部署,出台了一系列精准有效的政策举措,有力应对困难挑战特别是超预期因素冲击。

6月以来国内疫情好转,政府一揽子经济刺激政策逐步落地,国内经济大幅回暖。6月份,制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为50.2%、54.7%和54.1%,高于上月0.6、6.9和5.7个百分点,三大指数均恢复至零界点上方,表明我国经济总体景气水平大幅回升。

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1—5月份,全国规模以上工业企业实现利润总额34410.0亿元,同比增长1.0%。5月末,规模以上工业企业每百元资产实现的营业收入为88.0元,同比减少1.1元;人均营业收入为170.4万元,同比增加14.3万元;产成品存货周转天数为19.0天,同比增加1.3天;应收账款平均回收期为54.4天,同比增加2.0天。

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此外,国务院常务会议提出更多扶持政策:大力纾解企业特别是小微企业困难,着力稳市场主体稳就业。比如,明确在更多行业实施存量和增量全额留抵退税,增加退税1400多亿元,全年退减税总量2.64万亿元;将中小微企业、个体工商户和5个特困行业缓缴养老等3项社保费政策延至年底,并扩围至其他特困行业,预计今年缓缴3200亿元。

铅锌基本面分析

1、精矿供应略显紧缺,加工费持续下滑

锌精矿方面,据SMM数据,5月国内锌精矿产量为27.78万吨,同比减少10.8%,环比增加8%;1-5月国内锌精矿累积产量125.48万吨,同比减少8.09%;5月国内锌精矿进口量为24.39万吨,同比减少22.75%,环比减少26.2%;1-5月国内锌精矿进口量为152.4万吨,同比减少7.38%。上半年国内矿端供应偏紧,一方面是由于国内矿山新增投产情况不及预期,另一方面海外锌价走强带动沪伦比持续走低,导致锌精矿进口亏损较大,上半年进口矿量大幅下滑。上半年原料端整体偏紧,冶炼厂库存天数持续处于历史低位。

铅精矿方面,据SMM数据,4月国内铅精矿产量为11.87万吨,同比减少3.34%,环比增加8.7%;1-4月国内铅精矿累积产量43.91万吨,同比增加4.85%;5月国内铅精矿进口量为9.87吨,同比增加1.8%,环比增加86.21%;1-5月国内铅精矿进口量为36.58万吨,同比减少18.15%。

整体来看,目前国内铅锌精矿供应都略显紧张,冶炼厂原料库存处在相对低位。

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由于上半年精矿供应整体偏紧,导致加工费下滑明显,同时由于精锭价格维持在相对高位,因此矿山生产利润情况较好。这也在一定程度上促进了后期矿山的增产意愿,预计下半年整体精矿产出将有所增加。同时,在锌精矿市场,随着国内外价差有所修复,海外TC价格大幅提升,海外矿的进口也填补了部分国内的空缺,这也对国内精矿的供应紧张起到了一定的缓解作用。

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2、精锭供应较为平稳,下半年预期产量持续恢复

精炼锌方面,据SMM数据,5月国内精炼锌产量为51.52万吨,同比增加4.16%,环比增加3.98%;1-5月国内精炼锌累计产量248.26万吨,同比减少1.08%。据海关总署数据,5月国内精炼锌进口3246吨,同比减少156.59%,环比增加1116%;1-5月国内精炼锌进口2.54万吨,同比减少85.19%。

精炼铅方面,据SMM数据,5月国内精炼铅产量为62.17万吨,同比增加4.47%;1-5月国内精炼铅累计产量298万吨,同比减少5.59%。分类来看,国内原生铅5月产量为24.88万吨,同比减少5.72%,环比减少8.36%;1-5月原生铅累积产量为129.62万吨,同比减少1.9%,占总产量的43%。国内再生铅5月产量为37.29万吨,同比增加12.6%,环比增加6.8%;1-5月再生铅累积产量为168.4万吨,同比增加12.3%,占总产量的56%。

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从锌的冶炼端来看,前期由于内外锌价严重倒挂,使得冶炼端利润受到了很大的冲击,目前如果不采取加工手册的计算方式,也不计入副产品的利润,冶炼厂的冶炼利润情况较差。但是如果计入锌冶炼与上游矿山的二八分成机制,那么冶炼厂基本上能维持在1000元/吨的利润,处在历史均值的低点,但不足以影响企业的开工情况。而目前进口锌的利润情况依然较差,内弱外强格局维持,短期内很难扭转,这也使得国内精炼锌在上半年进口量较小。

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海外锌冶炼市场与国内面临同样的成本压力,在去年10月份之后欧洲电力价格跟随天然气价格一路上行,欧洲锌炼厂因为电力成本增加导致亏损严重而大幅减产、停产,直到今年4至5月份电力价格下行、锌精矿加工费上行之后,利润才逐步得到修复。但是随着俄乌冲突的持续以及原油价格的上行,欧洲天然气价格再度面临上行压力,电力价格上涨,冶炼成本增加,外盘精炼锌供给或再度紧张,成本支撑效应对外盘锌定价依然偏多。

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从铅的冶炼端来看,铅的格局与锌略有不同。在精炼厂的产出中,国内大概有50%的量来源于再生铅的产出,而再生铅的生产则受再生铅行业的利润影响。上半年来看,原生铅产量虽受制于矿端产能收缩有小幅下滑,总体相对稳定。原生铅开工率在春节假期及疫情期间出现较大幅度下滑,对产量有一定影响。从利润来看,原生铅冶炼利润自年初持续回升,企业的生产意愿良好。但是再生行业利润压力情况较为明显,主要原因来自于原料废电瓶与铅绝对价格的倒挂,所以在进入二季度之后,随着铅价的下跌,再生利润走差,部分产能进入检修周期。

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3、上半年消费较弱,下半年有望好转

        1、初端消费:受疫情影响,开工率明显走低

上半年初端开工率出现了明显的下滑,一季度由于春节假期的影响,不同于去年就地过年政策,今年春节期间综合开工率大幅下滑,下游消费走弱,季节性因素导致开工走弱。第二次是进入二季度后,随着全国多地疫情发酵,特别是上海地区更是进入全市静态居家办公的状态,工业企业短期内除了停工停产,开工率大幅下行,叠加运输不畅,对下游消费市场影响较大。随着疫情的消退,疫情管控措施逐步放松,5月初端消费开工率整体回升,尤其镀锌表现较为积极。预计随着宏观托底政策的落地,经济企稳复苏趋势有所显现,初端开工率会随着订单量增加逐步回升。

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初端产成品来看,镀锌板库存较往年同比较低,镀锌板库存偏低是因为今年国内镀锌企业开工率持续低位,镀锌整体处于供需两弱的局面。上海封城期间镀锌企业原材料短缺问题严重,供给较需求受影响更大,造成镀锌企业库存处在偏低水平。压铸锌行业原料库存量偏低,产成品库存在显著去化后近期有所反弹,这也反映出在疫情期间,整体行业普遍出现了成品去库,随着交通运输的恢复,下游逐渐补充原料,提速生产,导致产成品在近期有所堆积。

疫情过后,铅蓄电池的厂库库存明显增加,这主要是因为4-5月份为消费淡季,并且从近期下游汽车以及电动自行车的产销情况来看,上半年整体情况较差,需求萎靡叠加疫情带来的停工停产,使得铅蓄电池整体上呈现明显过剩的局面,这也在一定程度上抑制了铅蓄电池的开工情况。

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        2、终端消费:上半年终端消费略显疲软,下半年政策托底预期增强

2022年6月15日,国家统计局公布22年1-5月固定资产投资数据。2022年1-5月,固定资产投资累计增速6.2%;其中,房地产开发投资累计增速-4.0%;广义基建投资增速8.2%。分地区来看,除去东北部地区外,其他地区基建投资依然维持正增长,但增速均环比回落。

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资金面,22年5月政府债券单月增速环比回升53个基点,较上月明显提速。细分行业层面,基建投资三大分项、固定资产投资中教育及卫生领域单月增速环比普遍改善。综合来看,5月疫情对基建投资扰动已逐步消退,政策面、资金面持续发力的情况下,基建链条各细分行业数据普遍呈现景气度回升态势。

房地产销售方面,5月份销售面积同比下滑31.8%,但是环比增长7.2个百分点,为年内首次环比正增长。受益于5月疫情逐渐得到控制,以及行业宽松政策逐步落地。后续随着更多宽松政策释放及落地,销售数据或迎来持续回暖,进而带动新开工及竣工端的改善。新开工单月增速小幅回升,土地成交依旧低迷。22年5月,房地产新开工面积同比-41.8%,环比增加2.3个基点,年内首次出现改善。

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随着销售、投资等数据环比改善,当前房地产市场的积极变化更加明显,回暖势头向好。后续稳定房地产市场政策措施实施力度有望逐步加大,政策效果将更加明显。可以预期的是,房地产市场景气度有望持续回升,同时,随着房地产市场趋稳,下半年其对经济稳定的作用将逐步显现。

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受疫情影响,2022年1~5月我国汽车销售955.5万辆,同比-12.2%。其中5月汽车市场产销呈现明显恢复性增长,根据中汽协数据显示,2022年5月,汽车产销分别完成192.6万辆和186.2万辆,环比分别增长59.7%和57.6%,同比分别下降5.7%和12.6%。2022年1-5月,汽车产销分别完成961.8万辆和955.5万辆,同比分别下降9.6%和12.2%。

5月31日,财政部和税务总局发布关于减征部分乘用车车辆购置税的公告,在2022年6月1日至2022年12月31日期间内且单车价格(不含增值税)不超过30万元的2.0升及以下排量乘用车,减半征收车辆购置税。

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        4、海外库存结构性短缺,期现溢价波动较大

今年3月以来,伦镍大幅上涨下,“逼仓、挤仓”再度成为市场热议话题,而近期伦锌持仓集度的增加,注销仓单暴增,引发市场对伦锌逼仓的担忧,从基本面上来看,伦锌也存在一定挤仓风险。近日LME锌0-3升水一度飙升至218美元/吨,back结构过高,达到1997年以来的最高位,近月合约集中度过高,交易风险增加,市场关注迅速提升,更加剧市场对挤仓风险的担忧。

目前LME锌总库存在8万吨左右,处于2020年4月以来的低位,分洲别看,亚洲库存为73400吨,美洲库存一路下行,仅剩8100吨,欧洲库存更是仅剩25吨,较低的库存压力增加了市场的敏感性。另外,因部分贸易商考虑到挽救多头单边头寸,LME注销仓单从2万逾吨迅速增长至6.4万吨,LME注销仓单率从之前的24.93%一度飙升至81.09%,注销仓单率迅速暴增,导致LME库存中可流通锌锭迅速减少至1.98万吨,那些持有即将到期空头合约的投资者和行业对冲者,回补仓位存疑,导致一定的挤仓风险让市场绷紧神经。

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国内方面,目前铅锌库存都转入去化周期中。尤其是国内锌库存出现了明显的去库,在今年1季度,由于国内消费疲软,但生产旺盛,导致国内锌社会库存快速走高,从年初的12万吨左右上升到最高接近30万吨,大幅累库也是导致内外价差出现明显劈叉的主要因素之一。而铅的显性库存则基本保持平稳,整体的供需处在动态平衡中。

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从国内现货升贴水情况来看,国内锌现货在去库周期中较强,与盘面结构保持一直,维持在升水结构中;而铅则由于整体供应相应充足,现货一直处在完全贴水的情况下;海外市场而言,锌由于存在软逼仓的行情,现货溢价波动较为剧烈,但是铅的现货溢价基本保持平稳,也反映出海外市场的铅锭供应相应充沛。

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结论与操作建议

总体来看,预计市场的关注重心还是在美联储的货币政策上,如果美国通胀持续高位运行,迫使美联储不得不加快紧缩步伐,那将大概率拖累整体金融以及经济增长,同时,当金融市场波动率放大,出现一定流动性风险时,资产将出现类似疫情初期的无差别下跌。但是,如果美联储能够有效控制住通胀,那么利率上行的空间就有限,资产估计受到的冲击也就更小,铅锌定价将更加锚定自身产业基本面。从铅锌的基本来看,锌锭未来收到国内基建以及房地产方面的政策托底,消费的增量将会逐渐走强,同时海外低库存叠加能源价格对成本的支撑,内外共振下,锌锭将将存在局部反弹行情,但受制于整体经济下行趋势难改,下半年运行重心降有所下移。而铅锭由于其再生铅方面的供应弹性,使得价格上涨的幅度有限,预计铅锭依然维持震荡走势。

沪锌宽幅震荡,沪铅逢高抛空。沪锌主力合约月运行区间21000-26000元/吨附近,建议区间操作。沪铅主力合约月运行区间14300-15800元/吨附近,建议逢高抛空为主。

作者姓名:王贤伟  

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