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主要观点：

上半年，供应受干扰而消费弱现实的沪铝前高后低，下半年在加息幅度增加之下，经济衰退压力也将逐步增加，对有色构成不利。铝供应压力较大，疫情严格防控以及地产调控政策下，需求预期偏悲观，全年供销将出现大幅过剩，年末结转库存处在近几年高位，铝价中枢预计向成本线靠拢。

核心逻辑：

宏观面，美国5月CPI数据在基数抬升的背景下仍在超预期上涨，CPI数据引发市场对于美国通胀的担忧，也促使美联储在缄默期修正预期加息路径和经济预测，成为美联储抬高加息幅度的主要因素，短期美国通胀形势难言乐观，美联储大幅密集加息的必要性和可行性都在上升，下半年在加息幅度增加之下，经济衰退压力也将逐步增加，对有色构成不利。

供应端，由于今年“双控”和局部电力紧张问题大幅缓解，且近两年铝冶炼利润尤为丰厚，国内存量产能和新建产能均在积极推动投复产计划。当前阶段性的亏损可能导致投复产节奏放缓，但在稳增长的大目标下，铝厂担负着地方工业产值、税收及就业等社会责任，预计下半年国内电解铝运行产能将稳步释放。2022年国内电解铝产出预估为4151万吨，对应增长6.6%。全年产量4151万吨，进口96万吨，总供应量4247万吨。

消费上，消费主版块光伏、汽车、高压输变电用铝、未锻造铝及铝材的出口仍旧能提供消费增长，但房地产用铝大幅下滑，合计用铝增长下调至14万吨，增速约0.3%。落脚到下半年，消费总量为2147万吨，消费增量约58万吨，消费增速在2.8%，结转铝锭+铝棒库存约161万吨。

平衡方面，全年产量4151万吨，进口96万吨，总供应量4247万吨，消费约4162万吨，余86万吨，结转铝锭+铝棒库存预计161万吨。即便是下半年地产边际改善明显，供需平衡表预计仍存在较大幅度过剩。

价格节奏上，7月国内铝下游存在小淡季情况，但是由于今年5-6月国家消费如汽车补贴等利好政策频出，会使得前期疫情损失的需求在一定程度进行回补，因此7月可能会出现淡季不淡的情况，下游可考虑逢低采买，但上方空间十分有限，因为远期供应过剩压力会持续抑制铝价上行空间。预期8月铝库存将出现拐点并带动价格承压下跌。总体空间上，下方空间会受制于冶炼成本及国内政府稳增长力度。

操作建议：逢高沽空策略，7月份存在阶段性做多价差的机会，内外比值驱动不显著，波段操作。对冲配置上，可关注空铝多锌的配对组合。

风险因素：政府加大稳增长力度；供应远不及预期

正文

一、2022年上半年铝市场回顾：突发疫情&通胀高企&供应干扰，铝价前高后低

上半年国内外铝价走势前高后低，截止6月24日，伦铝和沪铝分别较年内高点回落34%和19%。其中今年一季度铝价主要呈现上涨，主要逻辑在海外电价飙升及国外需求韧性较强，国内需求在政策刺激下改善预期向好推动。去年11月开始欧洲能源问题令海外铝供应收紧，2022年一季度海外需求韧性整体较强，同时国内地产政策边际松动。春节过后，广西部分地区突发疫情，百色地区铝产业链相关企业存在大面积减产风险，而区域内的交通管制也对云南地区相关铝企的原料供应和产品发运产生影响，同时国内信贷宽松意图利好铝的终端需求。

3月份开始西南地区产能释放节奏略超预期的情况下，供应紧张的担忧缓解，叠加LME镍的极端行情背景下的避险操作下迅速跳水，铝价回调幅度较大。3月中旬，由于英国宣布将俄铝总裁Oleg Deripaska加入制裁名单后，伦铝再度强势反弹，国内旺季消费好转，电解铝如期去库，铝价重回上升态势。但本次涨势持续时间较短，主要是由于二季度开始，国内铝产量增长预期不断强化，需求方面上海突发的疫情以及国内对疫情维持“动态清零”不放松的决心，加剧了铝下游需求走弱幅度和预期。因此即便是5月份伴随着上海等地疫情的缓解，国内房地产刺激政策陆续出台，但是相比居民部门受损的资产负债表和房价预期，政策效果相对有限，地产基本面仍未企稳。海外方面，美国3月制造商产能利用率上升，制造业库销比仍然处于低位，但从前瞻性指标看，未来需求见顶预期在加强。因此铝价二季度走势偏弱。

二、2022年下半年铝市场观点和核心逻辑

2022年下半年铝价偏弱运行，铝供应过剩预期较强，维持空头思路，下半年预计以宏观和需求驱动为主。 

主要逻辑为：

宏观上，美国5月CPI数据在基数抬升的背景下仍在超预期上涨，CPI数据引发市场对于美国通胀的担忧，也促使美联储在缄默期修正预期加息路径和经济预测，成为美联储抬高加息幅度的主要因素，短期美国通胀形势难言乐观，美联储大幅密集加息的必要性和可行性都在上升，下半年在加息幅度增加之下，经济衰退压力也将逐步增加，对有色构成不利。

供应上，由于今年“双控”和局部电力紧张问题大幅缓解，且近两年铝冶炼利润尤为丰厚，国内存量产能和新建产能均在积极推动投复产计划。当前阶段性的亏损可能导致投复产节奏放缓，但在稳增长的大目标下，铝厂担负着地方工业产值、税收及就业等社会责任，预计下半年国内电解铝运行产能将稳步释放。2022年国内电解铝产出预估为4151万吨，对应增长6.6%。

消费上，4月费城联储制造业指数对未来活动的预期指数跌至8.2（前值22.7），为2008年12月经济衰退以来的最低水平。4月份的下降是由预期疲软的新订单、交货时间和就业导致的。预期支付价格从3月份接近纪录的水平略有下降。体现未来美国经济见顶预期不断加强。美欧消费者信心指数跌至1992年以来最低点，意味着对经济预期甚至低于新冠疫情、欧债危机和脱欧。国内方面，居民购房意愿低迷，地产链景气全面回落，施工链与竣工链均处于主动去库存初期，光伏、汽车等工业材需求预期保持增长，2022年全年消费增速下修至0.3%，结转铝锭+铝棒库存约161万吨。

节奏上，7-8月国内铝下游存在小淡季情况，但是由于今年5-6月国家消费如汽车补贴等利好政策频出，会使得前期疫情损失的需求在一定程度进行回补，因此7-8月可能会出现淡季不淡的情况。考虑到远期供应过剩压力会抑制铝价上行空间，预期8月铝库存将出现拐点并带动价格承压下跌。总体空间上，下方空间会受制于冶炼成本及国内政府稳增长力度。

三、原料端维持宽松格局，价格波动空间不大

3.1 铝土矿供应趋紧，铝土矿价格高位震荡

SMM数据显示，1-5月我国铝土矿产量为2683万吨，同比增长-36%%；1-5月中国进口铝土矿5580万吨，累计同比增加24%。；1-5月铝土矿表观供应量为8263万吨，同比减少4.8%。国产矿石稀缺、海外矿石现货采购难度加大、海内外矿价联动上涨已成既定事实，各氧化铝厂的采购能力、成本控制、生产运营之间的差距开始放大，当前已经陆续出现了部分厂家因为缺矿而造成减产的情况。短期来看，矿紧格局难以改变，在需求只增不减的情况下，矿价将保持稳中有升。

3.2 氧化铝过剩预期很强，但生产弹性强大

IAI数据显示，2022年4月全球冶金级氧化铝产量1035万吨，同比下滑5%；SMM数据显示，1-5月国内冶金级氧化铝产量3105万吨，同比增长5.2%。从平衡的角度看，全球和国内（含进口）冶金级氧化铝维持过剩状态，节奏上从三季度开始，更大体量的新增氧化铝数量，将会流入市场。国内氧化铝从4-10月呈现阶段性过剩，11月份开始又将转为短缺。下半年，氧化铝过剩格局依旧在不断对价格施压，关注成本高昂的山西和河南地区是否会因为亏损而出现被迫减产的情况。

中长期来看，海外氧化铝过剩预期较强，国内外氧化铝价差正在收窄，进口窗口有随时打开的迹象，一旦进口窗口打开，进口货物对国内市场也有补充和冲击。但需注意的是氧化铝生产弹性较大，控制供应的能力将更加强大。当氧化铝价格降至现货成本以下时，高成本氧化铝厂将通过减少产量来调整供应，支撑价格。同样，如果价格回升、利润提高，被抑制的产能将很快恢复生产，因此下半年对氧化铝价格上2700-3000元/吨区间窄幅震荡。

四、国内外电解铝投复产压力加大

下半年，由于今年“双控”和局部电力紧张问题大幅缓解，加之近两年铝冶炼利润尤为丰厚，国内存量产能和新建产能均在积极推动投复产计划。当前阶段性的亏损可能导致投复产节奏放缓，但在稳增长的大目标下，铝厂担负着地方工业产值、税收及就业等社会责任，预计下半年国内电解铝运行产能将稳步释放。

4.1 海外下半年待投新增产能多，全年供应增长预计为0.4%

IAI数据显示，全球1-5月份电解铝产量总计2797万吨，同比减少0.7%。其中，海外电解铝供应1167万吨，同比减少0.9%。地缘政治打乱海外供应上半年节奏，欧洲铝企受海外高电价影响减产风险仍在扩大，欧洲电解铝已减产规模总计91万吨左右，占欧洲（除俄罗斯外）总产能的21%左右，潜在减产规模占欧洲（除俄罗斯外）总产能的57%。根据机构统计，截至目前仍有40万吨欧洲电解铝厂存在电力敞口，这部分产能未来仍有减产的风险。同时美国世纪铝业的Hawesville电解铝厂因能源价格高涨计划于6月27日起实施停产，该铝厂拥电解铝建成产能25万吨，初步计划停产周期9-12个月。

俄铝旗下的Taishet铝冶炼厂，该项目因铝价疲软于2009年搁置，2017年随着铝价回升而重启，但随后出现其他一系列延误。一期计划年产低碳铝42.85万吨，该厂已经于去年12月17日投产。2022年下半年待投新增产能较多，增量约134万吨，考虑到上半年已减产以及潜在减产产能，预计全年海外电解铝仍能有小幅增长，增速约为0.4%。

4.2 电力紧张问题大幅缓解，全年产量预估4151万吨

2022年1-5月国内累计电解铝产量达1619.9万吨，累计同比减少0.39%。进入6月，国内电解铝运行产能有望继续抬升，其中连城铝业于6月10日开始通电，预计6月下旬开始出产品，白音华计划7月20日全面完工，就目前国内电力及政策方面预计6月份供应端减产的可能性不大，故6月份国内电解铝运行产能继续维持抬升状态。

由于今年“双控”和局部电力紧张问题大幅缓解，且近两年铝冶炼利润尤为丰厚，国内存量产能和新建产能均在积极推动投复产计划。当前阶段性的亏损可能导致投复产节奏放缓，但在稳增长的大目标下，铝厂担负着地方工业产值、税收及就业等社会责任，预计下半年国内电解铝运行产能将稳步释放。2022年国内电解铝产出预估为4151万吨，对应增长6.6%。

4.3 下半年进口扰动因素较多

今年海外供给干扰大增，国内上半年进口一直处于亏损状态，一二季度铝进口量同比去年大幅下滑。2022年1-5月份国内原铝累计进口总量16.87万吨，同比减少71%。2022年1-5月份国内原铝贸易扭转为净出口1341吨，同比减少100%。理论上在进口大幅亏损情况下，进口铝锭的流入不会出现，但鉴于俄铝的特殊情况，从三月份开始俄铝的进口量明显增长，1-5月份国内累计进口俄罗斯普铝总量达12.44万吨，占累计进口量74.1%，同比增加17.4%。

下半年预计外强内弱供需格局仍将延续，国内原铝进口窗口或持续关闭，铝进口量同比去年将维持大幅下滑趋势。但在美国加息预期及经济下行的悲观情绪干扰下，LME铝价可能出现超预期走低的情况，因此进口窗口亦有阶段性打开的可能。

4.4 废铝进口回升，合金与铝锭价差走弱

2021年1-5月我国废铝及合金累计进口105万吨，同比增长39%，1-3月份进口放量比较明显，但4月废铝进口量陡降，或与国内突发疫情扰动相关，5月份进口量再度增加。由于进口货物数量上升，合金锭与原铝价差在二季度呈现逐渐收敛的态势，精铝替代被打出。

五、海内外需求预期均走弱

1-5月份，国内电解铝表观消费1619万吨，同比下滑3.8%，一季度表观消费增速-5.3%，4-5月份表观消费增速回升至-3.8%。上半年，国内铝锭实际的消费表现弱于我们2021年底所做预估，差异主要出自国内突发疫情以及地产链景气全面回落，加上海外地缘政治扰动影响，导致上半年进口窗口维持关闭，进口原铝和铝合金数量仅47万吨（折合消费下滑3%）。

下半年的消费预估，我们仍旧遵循从主版块来分解，分析房产建筑及其后的汽车家电领域、新能源光伏及输变电、出口等领域的用铝需求。

5.1 海外消费前瞻性指标呈下降趋势

从货币的角度看，美国5月CPI数据在基数抬升的背景下仍在超预期上涨，CPI数据引发市场对于美国通胀的担忧，也促使美联储在缄默期修正预期加息路径和经济预测，成为美联储抬高加息幅度的主要因素，短期美国通胀形势难言乐观，美联储大幅密集加息的必要性和可行性都在上升，下半年在加息幅度增加之下，经济衰退压力也将逐步增加，对有色构成不利。

从实物消费的角度，4月美国Markit制造业PMI录得59.70（前值58.80），继续上扬，然而Markit商务服务指数出现下滑，4月录得54.7（前值58.0，2月56.5），同时4月费城联储制造业指数大降，与3月和4月ISM PMI制造业新订单下滑对应。欧元区方面，英国消费者信心指数跌至1992年以来最低点，历史最低点意味着对英国经济预期甚至低于新冠疫情、欧债危机和脱欧，消费前瞻性指标呈下降趋势，将抑制包括铝在内的有色金属的消费势头。美联储加息之后对实体经济尤其是汽车大宗消费、零售和住房需求均有抑制作用。美国经济分析局数据显示，美国汽车销量2020年3月以前大约35万辆，2022年4月汽车销量30万辆左右。受疫情影响和加息影响，汽车销量有所下降。尽管美国房地产市场在初次抵押贷款上升之后依然相对较热，但未来若美联储持续加息，房地产市场及按揭市场也将会承受较大压力。

5.2 竣工周期步入尾声，家电面临供需挑战

按照新开工向竣工传导周期18-24个月来看，原本预期2022年上半年国内房地产竣工将保持低增速，但因地产监管趋严+疫情影响一季度竣工同比下跌11.5%，居民购房意愿低迷，地产链景气全面回落，施工链与竣工链均处于主动去库存初期，预计房地产板块用铝量减少135万吨。

家电作为房地产后周期下的主要消费品下半年需求也不容乐观。尽管全国各地刺激政策不断出台，如家电回收、家电下乡、家电补贴等，但是5月中下旬以来，在气温上升不明显，疫情又影响到线下大卖场零售的局面下，目前企业实际生产情况并不乐观。欧洲市场库存较高，随着全球疫情的逐步稳定，海外工厂生产改善，加上家电产业链上游成本价格维持高位的态势不见缓解，以及全球贸易摩擦、经济通胀、汇率等因素综合影响，预计2022年家电出口规模会小幅下滑，预计家电用铝量减少7万吨。

5.3 光伏装机进展可观，需求将有爆发

“碳达峰”是未来十年重要任务，增加非石化电源的装机容量是实现该任务的重要途径之一。光伏作为新能源的典型代表，被给予了充分的重视。2021年开始国内利好政策密集出台，整县推进加持BIPV，分布式光伏有较大增长；沙漠、戈壁、荒漠地区加快规划建设大型风电光伏基地项目，集中式光伏贡献稳定增长。海外欧美电价大幅波动，能源危机持续发酵，各国都积极引入和支持发展光伏发电。此外成本端下调，硅料薄片化压缩成本以及2022年能耗双控政策有所宽松，硅料产能或有释放，可支撑光伏下游装机弹性规模扩张。综合来看，2022年光伏装机需求将有爆发。中国光伏行业协会预测，十四五期间，国内年均光伏新增装机规模一般预计是70GW，乐观预计是90GW，取22年光伏同比增83GW，即同比增幅51.2%。根据新增装机的测算，预计2022年国内光伏新增总装机的新增用铝需求56万吨。

5.4 高压输变电

电网板块的主要用铝场景为高压输变电的钢芯铝绞线，高压输变电项目由国家规划审批，电网用铝消费依赖政策。1月中旬召开的国家电网2022年度工作会议透露，2022年，在电网投资方面，国家电网计划投资金额为5012亿元，首次突破5000亿元，创历史新高。在国家鼓励引导、企业积极推动的背景下，电网建设特别是特高压和配电网两个领域将迎来加速期。数据显示，2020年我国特高压产业及其产业链上下游相关配套环节所带动的总投资规模超3000亿元，其中特高压产业投资规模近1000亿元，带动社会投资超2000亿元。到2022年，中国特高压产业及其产业链上下游相关配套环节所带动的总投资规模将达到4140亿元；到2025年，特高压产业与其带动产业整体投资规模将达5870亿元。国网十四五规划重点的特高压项目，逐步落地，后续招标以及施工有望好转，预计2022年特高压新增用铝需求3万吨。

5.5 汽车与铝材出口

中汽协数据显示，2022年1-5月，汽车产销分别完成961.8万辆和955.5万辆，同比分别下降9.6%和12.2%。2022年1-5月，新能源汽车产销分别完成207.1万辆和200.3万辆，同比均增长1.1倍。随着疫情逐渐得到控制，国内陆续出台了一系列促消费、稳增长的政策措施，政策包容性强，同时地方政府积极响应，出台多种促进汽车消费的配套政策，2022年5月汽车环比大幅增加，但同比仍然小幅下滑，预计2022年中国汽车（含新能源车）销量将增长5.5%，扣除疫情影响，预计销量增加2712万辆，预计2022年汽车板块用铝需求预计增加55万吨。

铝材出口是我国铝材消费的重要组成部分之一，由于海外干扰较多，内外比值大幅下滑，铝材出口利润丰厚，中国铝材出口量有所上升。今年1-5月，我国未锻造铝及铝材出口累计290万吨，同比去年增加34%。全球经济增速放缓，下半年国内铝材出口增速预计略微放缓，预期全年国内未锻造铝及铝材出口有20%左右的增幅，预计国内未锻造铝及铝材出口增加112万吨。

5.6 消费小结：下半年消费增长2.8%，全年增速调低至0.3%

上半年，国内电解铝表观消费1669万吨，同比下滑3%，表现弱于我们2021年底所做预估，差异主要出自于国内突发疫情以及地产链景气全面回落，加上海外地缘政治扰动影响。

全年角度看，消费主版块光伏（+56）、汽车（+55）、高压输变电用铝（+3）、未锻造铝及铝材（+112）的出口仍旧能提供消费增长，但房地产（-135）用铝大幅下滑，再加上国内外废铝替代增加（-60），合计用铝增长下调至14万吨，增速约0.3%。落脚到下半年，消费总量为2147万吨，消费增量约58万吨，消费增速在2.8%，结转铝锭+铝棒库存约161万吨。

六、展望：供需平衡、结构与价格

6.1 下半年铝供销大幅过剩

由于今年“双控”和局部电力紧张问题大幅缓解，加之近两年铝冶炼利润尤为丰厚，国内存量产能和新建产能均在积极推动投复产计划。当前阶段性的亏损可能导致投复产节奏放缓，但在稳增长的大目标下，铝厂担负着地方工业产值、税收及就业等社会责任，预计国内电解铝运行产能将稳步释放。全年产量上调至4151万吨，打破此前紧张的状态并出现大幅过剩预期。下半年预计外强内弱供需格局仍将延续，国内原铝进口窗口或持续关闭，铝进口量同比去年将维持大幅下滑趋势。但在美国加息预期及经济下行的悲观情绪干扰下，LME铝价可能出现超预期走低的情况，因此进口窗口亦有阶段性打开的可能，加上俄铝的特殊情况，预计全年铝锭+铝合金净进口量为96万吨，其中上半年实现54万吨，下半年预计在42万吨（该数量受到出口需求的变化影响，进而体现在国内表需变动上），即下半年进口补充供应约42万吨。下半年产量2175万吨，铝锭+铝合金净进口42万吨，构成供应总量2217万吨，消费增速0.3%至2147万吨，供销大幅过剩，年末结转库存处在近几年高位。

全年产量4151万吨，进口96万吨，总供应量4247万吨，消费约4162万吨，余86万吨，结转铝锭+铝棒库存预计161万吨。即便是下半年地产边际改善明显，供需平衡表预计仍存在较大幅度过剩。

6.2 累库预期较强，或压制结构

今年下半年库存趋于增加，对现货升水和沪铝结构都将产生明显压制。6-7月份铝阶段性去库预期较强，叠加铝价绝对价格相对偏低，下游补库情绪较强，可能存在阶段性做多价差的机会，但预计8月份开始库存将逐渐累积并压制升水和结构。

6.3 铝价以震荡下行为主，主力合约核心区间为17500-20000元/吨

下半年，美国加息预期及经济下行的悲观情绪笼罩在市场上方，对有色价格整体偏负面。沪铝基本面较弱，库存累积预期很强，或导致铝价维持震荡下行走势，交易维度，仍旧以逢高沽空思路为主，沪铝主力核心价格区间为17500-20000元/吨，均值预计18400元/吨。LME三个月铝运行区间2400-2800美元/吨，均价在2570美元/吨左右。

节奏上，6-7月份铝阶段性去库预期较强，叠加铝绝对价格相对偏低，下游补库情绪较强，疫情逐步好转，预计铝下游龙头企业开工率回升，铝价破20000抄底情绪较强，铝价继续下跌或受抑制，下游可考虑逢低采买，但上方空间十分有限，8月份往后供应压力较大，疫情以及地产调控政策下，需求预期偏悲观，建议看到去库放缓或者累库以及价格回到2万附近逢高沽空，铝价中枢预计向成本线靠拢，下方空间会受制于边际成本及宏观环境。

内外比值上，海外与国内供需面将不相上下，比值走势或较为纠结，阶段性波段操作为宜。

操作上，逢高沽空策略，6-7月份存在阶段性做多价差的机会，内外比值驱动不显著，波段操作。对冲配置上，可关注空铝多锌的配对组合。

风险因素：政府加大稳增长力度；供应远不及预期

END

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